SMURFIT SISA

Mi si chiede di Smurfit.

Dico la mia.

Sottolineo il "dico la mia" perchè non sono un analista finanziario ma - come li definisce giustamente il Sole 24 Ore (articolo su Mifid forse sul numero di sabato) -uno dei tanti soggetti "disparati" che dice la sua su un blog.

Da fiero disparato che sono ho dato un'occhiata ai conti del primo trimestre di Smurfit dai quali si evince un aumento del fatturato del 5,40% dovuto ad un aumento del listino e non ad un aumento delle quantità vendute di cartoncini, imballi & c.

Praticamente costante l'incidenza delle materie prime sul venduto: l'effetto combinato di aumento del listino e contenimento costo materie prime ha portato come risultato un aumento della marginalità: il MOL del periodo si attesta a 5,99 mln con un ritorno sulle vendite del 9,52% (nrl marzo 2007 5,50 mln pari al 9,31% delle vendite).

Ammortamenti e gestione finanziaria netta costanti portano ad un utile pre imposte del periodo di 3,93 mln in progresso dell' 11% rispetto ai 3,54 ln del marzo 2007.

Un tax rate più leggero - pari al 44% - per effetto del cuneo fiscale porta come risultato del periodo un utile di 2,16 mln in progresso del 37% rispetto ai 1,58 mln del marzo 2007.

Attese per fine anno

Per ora mi dicono che la marginalità potrebbe aumentare rispetto a quanto visto nel primo trimestre per effetto dell'aumento dei listini (e se i costi di struttura dovessero mantenere lo stesso sviluppo dell'anno precedente).

Ho qualche dubbio sulla redditività finale: l'anno passato Smurfit ha chiuso con un utile di 10,32 mln beneficiando di un Tax rate molto basso pari al 8,38%: rimanendo cauti e prevedendo la stessa tassazione del primo trimestre 2008 pari al 44% la redditività finale potrebbe risultare inferiore pur in presenza di un aumento dei volumi e dei margini..fino al penultimo scalino del conto economico...poi c'è la voce imposte che potrebbe rompere le uova nel paniere; vedremo cosa succederà.

Interessante dare un'occhiata all'azionariato: sul mercato è disponibile solo l' 1,66% delle azioni totali.

Leggendo la trimestrale la società dichiara che nel trimestre sono stati scambiati solo circa 74mila pezzi per un controvalore di circa 140mila euro: insomma ad entrarci si rischia di rimanerci incastrati.

Come legittimamente mi è stato detto un eventuale delisting, alle attuali quotazioni, costerebbe solo circa 2,20 mln: non mi sembra tanto visto gli impegni che comporta stare in un mercato azionario, visto il flottante vedrei più logico tirarsi fuori dal mercato.

DCF: i corsi mi sembrano allineati alla sua capacita di produrre cassa.

Multipli: idem come sopra; a valore di libro - BVPS - per fine esercizio, con utile a nuovo e pay out al 6% , potrebbe essere pari a 2,30 euro.

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Alitalia - patrimonio ponte

Mi desta stupore la scelta del Governo di convertire temporaneamente il prestito di 300 mln, concesso ad Alitalia, in patrimonio.
Con questa trovata “esotica” si scongiura il problema di una (ennesima) ricapitalizzazione resa necessaria dalle perdite accumulate, si scongiura il diniego alla certificazione del bilancio da parte di Deloitte, si scongiura in parte una precaria struttura finanziaria.
In questa genialata si intravede un poco di Legge Marzano che consentiva la trasformazione di debiti in capitale ed un poco di aumento di capitale riservato.
Volendo essere stronzetto potrei dire che mi ricorda anche dei falsi in bilancio con debiti passati per voci patrimoniali o con contropartite nell’attivo.
Queste operazioni, tranne l’ultima da stronzetto, concedono ai conferenti delle quote.
Nell’operazione prestito ponte no in quanto esso è convertito in patrimonio.
Il conferente e concendente del prestito è un solo soggetto: lo Stato, cioè tutti noi.
E tutti noi, vogliosi come non mai, abbiamo contribuito a ridare linfa vitale ad Alitalia pur non ricevendo niente in cambio: il prestito è capitalizzato e quindi non si restituisce.
Così è detto, così è deciso: unilateralmente.
Almeno ci dessero la qualifica di azionista “ponte”!
Siamo in crisi ma 300 mln per Alitalia non mancano, troppo importante avere una compagnia di bandiera (negli USA non hanno questi problemi e se vanno male le fanno fallire) ormai sempre più simile ad un leviatano tenuto in vita a dispetto di ogni logica economica e di mercato.
Un mercato in cui Alitalia è sempre più un’entità (chiamarla società intesa secondo il dettato del codice civile mi sembra una bestemmia) che non ne rispetta, come tutte le altre società, le regole di sopravvivenza, ma fa un gioco sporco.
Se vai male le strade non sono tante: o cerchi di recuperare con fatturato e redditività, o i soci mettono mano al portafoglio in attesa di tempi migliori, o fallisci ed in questo caso sparisci
Per Alitalia queste regole non valgono: è come se esistesse un mercato “ombra” con le sue regole fatte ad arte per celare gravi stati di crisi mantenendo in vita apparente uno zombie economico.
Alitalia sta diventando di giorno in giorno un catalogo di nefandezze inenarrabili: sindacati e politici convinti ed ottusi che parlano di non svendere usando a sproposito la parola “valore”, pretendenti seri presi a calci nei denti, pretendenti temerari (la cordata Baldassarre) sull’orlo del baratro, amministratori strapagati per dire che è meglio non volare sennò si perde (forse bisognava avvertirli che stavano amministrando una compagnia aerea), 135 piloti per 5 aerei cargo, e via dicendo.
Nonostante queste mie critiche c’è da dire che in questa manovra del patrimonio ponte ci intravedo qualcosa di innvativo e rivoluzionario per il futuro delle aziende in crisi.
Ci vedo anche un’opportunità per le banche.
Ma sai che bello se sei in crisi e per sistemarti i ratio chiedi un prestito e te lo porti a patrimonio?
Finalmente vedremo estinto l’annoso problema del debt/equity: basta società indebitate.
Finanziamenti per patrimoni ponte!
Le banche per tanta grazia si faranno pagare un corrispettivo tipo canone di locazione patrimonio o qualcosa del genere.
Poi se la società dovesse tornare in utile (come covenant deve essere portato a nuovo) stornerà il patrimonio ponte e lo riporterà tra i debiti finanziari ed inizia a rimborsare capitale e pagare interessi.
Quasi quasi anticipo i tempi e quando mi si chiederà un bilancio finanziariamente bruttino da presentare in banca per il solito fido glielo sistemo in “stile Alitalia”: debiti a patrimonio! Semplice!
Se poi mi dovessero beccare potrò sempre dire che ho seguito l’esempio pioneristico del Governo Italiano.
Mi fermo qui con le fantasie ma vedendo certe cose mi sento autorizzato a deragliare con certi ragionamenti.
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BUZZI UNICEM

Ricavi in aumento – del 8,50 % da 696,34 mln a 755,28 mln - grazie al buon andamento delle vendite in europa centrale Ed orientale al contrario dei mercati USA (rallentamento domanda residenziale) e del mercato italiano (rallentamento del ciclo economico).
Considerando lo stesso perimetro di consolidamento la crescita sarebbe stata del 7%.
Il MOL del periodo si attesta a 158,67 mln in progresso del 21,40% rispetto ai 130,68 mln: incidono proventi non ricorrenti per circa 7 mln pertanto la crescita al netto di questi ultimi sarebbe stata del 16%.
Costante l'incidenza del costo delle materie sul fatturato rispetto a marzo 2007.
Costanti anche gli ammortamenti del periodo pari a 49 mln ed EBIT a 109,35 mln in progresso del 34% (ben più dei ricavi) con una marginalità sui ricavi (compresi gli altri ricavi) del 14% in aumento rispetto al 11,54% di marzo 2007.
Utile finale del periodo a 73,41 mln in progresso del 46% nonostante una gestione finanziaria leggermente più "pesante" ma compensata da un tax rate del periodo più favorevole (28% contro il 31% di marzo 2007).
Nonostante questi buoni numeri che potrebbero far pensare ad un progresso della redditività e marginalità per l'intero 2008 rispetto al 2007 la società preferisce rimanere cauta dichiarando per l'esercizio in corso risultati in linea con il 2007.
Come fa notare in questo studio Morgan Stanley non è la prima volta che Buzzi si mostra cauta
nelle previsioni economiche e reddituali: nel 2007 a fronte di buoni risultati del primo trimestre la storia fu la stessa di oggi con lo stesso prudente atteggiamento: poi i risultati finali furono migliori dell'esercizio precedente.
Anche quest'anno sarà così?

Il primo trimestre è poco indicativo inoltre il settore è anche influenzato da fattori climatici che da qui a fine anno non sono prevedibili.

I calcoli li vedete nella colonna a destra: adesso l'utile attesso “mi dice” 557 mln che al netto
Della quota dei terzi stimata in 80 mln verrebbe un dato di 477 mln: in progresso del 4%.
PE atteso a circa 8 X (considerando la capitalizzazione complessiva delle ordinarie e risparmio)
Ev/ebitda a 4X.
Secondo Morgan Stanley a sconto del 40% sull'Ev/ebitda e del 23% sul PE rispetto alla media di
Altre sette società cementifere che attualmente sono sotto copertura da parte della stessa
Morgan.
Così dicono.

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marazzi delisting, Sadi, Marcolin

Marazzi si toglie dalla borsa.
Lo fa al prezzo di circa 7,00 euro: poco più di due anni fa si era quotata a 10,25 euro.
Alla faccia di chi crede nel medio periodo.
Sadi ha presentato la trimestrale ed ha dichiarato gli obiettivi per il 2008: ricavi a 133,10 mln, Ebitda a 27,60 mln ed Ebit a 23,00.
Sotto osservazione ed in seguito due conti per vedere cosa vogliono dire questi numeri.
Marcolin idem come sopra: bella la trimestrale; i numeri li svilupperei per un confronto con Safilo.
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SAFILO

Mi si chiede di Safilo.
Qui la trimestrale: bruttina, in questi primi tre mesi lì alla Safilo si è ammosciato tutto quanto.
Ricavi a 326 mln in flessione del 4,7% rispetto ai 341,40 mln: la “colpa” è attribuibile a varie ragioni quali il dollaro debole (a parita di cambi la flessione sarebbe stata solo dello 0,90%) ed un calo del wholesail rispetto ad un eccellente primo trimestre 2007; le vendite retail sono aumentate ma solo grazie all’apertura (11 negozi negli USA) ed acquisizione (77 negozi in Australia e Messico) di nuovi punti vendita.
I Margini sono calati.
IL MOL (per ricavarlo bisogna procedere allo scorporo degli ammortamenti dalle varie voci del conto conto, cioè costo venduto, spese marketing e spese generali) si attesta a 46,70 mln in calo del 20% (ben più del calo dei ricavi!) rispetto ai 58,54 mln del marzo 2007; in calo la marginalità sui ricavi che passa dal 17,13% di marzo 2007 al 14,31% di marzo 2008; nel 2007 la marginalità a livello di MOL si era attestata al 14,68%. Il calo è dovuto ad una maggiore incidenza delle spese di marketing e gestione riferita sopratutto alla gestione retail : i nuovi negozi , in fase di start up, per ora non generano sufficienti risorse per coprire le spese di gestione.
Ammortamenti costanti (9,81 mln rispetto ai 9,63 mln di marzo 2007) portano ad un EBIT di 36,88 mln che risente delle dinamiche sopra accennate.
La gestione finanziaria netta risulta più pesante per le dinamiche derivanti dal cambio (differenza netta dei cambi è negativa per circa 1,80 mln contro una differenza netta positiva di 0,20 mln di marzo 2007 - vedi pag. 49 trimestrale); il tax rate in calo di un punto percentuale (al 37,52% rispetto al l 38,58%) comporta un utile netto del periodo di 14,52 mln in calo del 35% rispetto ai 22,50 mln di marzo 2007; pessimo dato in quanto il calo di marginalità è superiore al calo dei ricavi: calano i ricavi ed aumentano le spese.
Attese per il 2008
Considerando una evoluzione dell’andamento economico simile al periodo marzo 2007 - dicembre 2007 porterebbe a ricavi per 1.139 mln, MOL a 146 mln (marginalità del 12,80% - in calo rispetto al 2007 del 16,70% ), EBIT a 107 mln (marginalità del 9,40% - rispetto al 2007 in calo del 21,90%) utile finale a 48 mln (marginalità a 4,23% - in calo del 11,60%).
Guardando ai multipli - alle attuali quotazioni di 1,77 euro - avremmo un PE 2008 di 11X: basso ed a prima vista appetibile ma non supportato da tassi di crescita superiori (vedi elaborazione Dcf), anzi qui c’è un regresso in tutti i sensi; EV/Ebitda pari a 7X (il dato non mi sembra a sconto) .
Guardando gli indicatori di redditività il ROE risulterebbe tendenziale al 5,50 -6%: basso e comunque non sufficiente a coprire il rischio di impresa; Il ROI risulterebbe tendenziale all’8% inferiore al Wacc pari al 9% se si vuole assumere il dato figlio della mia valutazione Dcf (sempre troppo soggetta a pareri personali): a livello operativo non c’è sufficiente (sovra) reddito per ripagare il costo dei capitali impiegati (il patrimonio ed i mezzi di terzi).
Valutando l’azienda Safilo in base alla sua capacità di generare cassa - Dcf Model - tengo a precisare che gli assumptions adottati per Safilo non sono stati cattivi, sono anzi generosi, basta vedere il tasso di crescita perpetua al 1,50% senza nessuna giustificazione, vedi tassi di crescita fatturato del 10% dal 2010 fino al 2017 e vedi recupero marginalità sempre dal 2010 e fino al 2017….considerando quanto assunto - in base ad una valutazione per me generosa - per ora è in linea con le sue quotazioni.
Decisamente rimandata a trimestrali più decenti con recupero di marginalità e crescita di ricavi; il momento per il settore non sembra dei più favorevoli (vedi i tonfi di Geox, Tod’s, Bulgari, Luxottica).

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varie ed eventuali

Mi si chiede di
- CSP: mi piace , i dati sfornati sono eccellenti rispetto al passato; a breve la trimestrale, poi mi si informa che c'è l'affare "Liberty" che riguarda l'acqusizione di un'azienda (non ricordo se da un fallimento o meno) che potrebbe portare ricavi e (si spera) marginalità.
- Aicon: un'occhiata molto veloce alla semestrale di fine febbraio della società che produce yacht( l'esercizio si chiude a fine agosto) e si nota subito una contrazione delle vendite mentre la produzione di alcune barche non è supportata da ordini; la nuova linea di imbarcazioni "Opel" sembra aver presentato minori standar di qualità...qualche cliente se n'è accorto ed il passaparola tra ricconi ha fatto il resto. La contrazione della domanda, dollaro debole e la crisi di qualche dealer completano gli ingredienti dei pessimi risultati conseguiti dalla società.
- I Grandi Viaggi: è disponibile la prima trimestrale al 31 gennaio (qui si chiude al 31 ottobre)che presenta ricavi e margini in leggera flessione; c'è da dire che è poco indicativa vista la bassa stagionalità del trimestre a cui si riferisce (novembre - dicembre - gennaio); come altre società del settore turistico si potrà vedere qualcosa di più indicativo con la terza trimestrale.
Sull'allegato del Sole di sabato 3 maggio c'era un interessante articolo sulla società: in breve appartiene a quella pletora di small cap e mini cap che si limitano ad un'informativa essenziale non favorendo un interesse diffuso verso investitori istituzionali; la cosa sembra faccia arrabbiare, e non poco, gli azionisti di minoranza che vedono la "loro" società capitalizzare circa 58 mln contro gli 80 mln del patrimonio e con multipli a prima vista interessanti...certo che se non se la fila nessuno e la società non si sforza in questo senso non si capisce il senso di stare sul mercato.
Safilo: escono i dati del primo trimestre...l'anno passato da 4,00 euro se n'è andata dritta dritta a 2,00 nel giro di poco a seguito della "marginalità" perduta a livello di MOL: si attendeva un MOL di 190 mln per poi accorgersi che grazie ad oneri non ricorrenti e per le dinamiche sfavorevoli col cambio dollaro si sarebbe arrivati a 180 mln...10 mln in meno e circa 1 punto percentuale in meno di marginalità a livello di MOL hanno portato le quotazioni intorno a 1,90 euro pari ad un capitalizzazione di 542 mln a netto sconto rispetto agli 850 mln del patrimonio: il BVPS segna un valore per azione di circa 3,00 euro proprio come il target price indicato nei giorni passati da Santader.
Magari qualche conteggio lo faccio anche.

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BASICNET

Basicnet

Non male questi dati.

Basicnet mi ha già fatto ricredere in passato e questa volta mi sorprende.

Io mi sono divertito con due calcoli per le attese di fine 2008.

Sarò breve.

Multipli: se lo sviluppo delle componenti fosse simile a quello del periodo marzo – dicembre 2007 si potrebbe chiudere il 2008 con un utile tendenziale sui 17 mln.

A 1,89 euro significa un

PE 2008 di 7X,

Ev/ebitda di 5,56X (PFN negativa di 63 mln),

ROE al 22-23%,

ROI al 18-19% : quest'ultimo dato decisamente sufficiente essendo superiore al Wacc (vedi DCF) pari a circa al 9,80%.

Questo quanto mi viene di dire coi dati dei primi tre mesi.

Conferme o rettifiche (casomai potrò scrivere) le farò con le successive trimestrali.

DCF: assumptions (tassi vari) poco generosi; dalla elaborazione esce una valutazione di 2,26 euro.

A tale livello corrisponderebbe un PE 2008 (utile atteso di 17 mln) di 8,15X ed Ev/ebitda di 6,30X: non male se questi multipli li avessimo visti 6 mesi fa: adesso il listino è pieno di di presunte buone occasioni a meno di 10X gli utili.

Se un dubbio le devo esplicare riguarda il tax rate dal 2009: manterrà gli stessi bassi livelli del 21% fotografati fino a marzo 2008?

Scusate la brevità: ma per motivi di tempo mi è difficile scrivere come prima e quindi vado al sodo.

Per ora questa sarà la linea: i calcoli saranno sempre comunque in bella evidenza.

Che piacere comunque poterle scrivere due righe.

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DE LONGHI

De Longhi: 2,95 euro.

La pubblicazione del bilancio è prevista dal 12 al 14 di marzo.

C'è quindi tempo per giocare alle previsioni elucubrando i dati dell'ultima trimestrale qui disponibile: bella l'esposizione sia economica che finanziaria;

E' interessante vedere sulle solite ultime pagine del Sole 24 Ore che questa società capitalizza 441 mln contro un patrimonio di 623 mln: quota sotto il valore di libro che stando a due calcoli (patrimonio : n° azioni) è di 4,23 euro per azione, valore tenuto fino a dicembre 2007.

Gli attuali 2,95 euro sono a ridosso dei minimi di un anno, minimi che hanno visto il loro supporto intorno a 2,79 euro intorno a fine gennaio 2008; comprare adesso ho l'impressione che non sia una operazione da manuale, questo tecnicamente parlando.

Tornando ai dati di bilancio nel prospetto a sinistra ho semplificato l'indicazione del costo del venduto unificando in esso le voci di costo delle materie e variazioni rimanenze.

I dati al 30 settembre evidenziano una crescita dei ricavi (+11) e della redditività a livello di margine operativo lordo - 97,29 mln +26% rispetto ai 77,42mln di settembre 2006 - e del reddito operativo netto - 68,21 mln + 40% rispetto ai 48,69 mln di settembre 2006.

Migliorata anche la marginalità: a livello di MOL è del 9,56% (8,43% settembre 2006) mentre a livello del reddito operativo (EBIT) è del 6,70% (5,36% a settembre 2006).

Nella parte bassa del conto economico - dall'utile pre imposte all'utile finale - il confronto è "inquinato" da proventi finanziari non ricorrenti del 2006 derivanti dalla cessione delle partecipazioni di Elba Spa; al netto di questi proventi - circa 25 mln - il dato della redditività pre imposte e dell'utile finale è comunque migliorato.

Attese fine anno: ovvio che sarebbe bello beccarle chirurgicamente ma il gioco, con i mezzi a disposizione, non sta nel centrarle così bene ma nell'immaginare la strada che si sta percorrendo; se poi i dati attesi sono inferiori a quelli che verranno sfornati nel bilancio definitivo tanto meglio, vuol dire che si è usato un atteggiamento prudenziale.

Ricavi a circa 1.470 mln , MOL 149 mln, EBIT 108 mln, utile pre imposte 56 mln, utile finale a 33 mln.

Non è mai scontato fare delle previsioni, sennò non si chiamerebbero così : in De Longhi il grado di difficoltà, per uno come me, aumenta in presenza della distinzione tra costo delle materie prime e variazione delle rimanenze; come ho detto sopra ho cercato di semplificarmi la vita riunendo tali voci sotto un'unica voce, quella del costo del venduto ed in effetti l'incidenza sul fatturato del CDV sembra assumere un certo grado di maggiore affidabilità.

Ad aumentare il grado di difficoltà ci si dovrebbe mettere anche la nuova normativa sul TFR che dovrebbe "portare in dote" costi finanziari non presenti nel 2006.

Presi per buoni questi dati ne esce fuori che De Longhi a 2,95 euro varrebbe: PE 2007 (capitalizzazione : utili attesi) di 13X; Ev/ebitda (capitalizzazione + Pos. fin. negativa / MOL) di 5,20X.

Decisamente pessimo il ROE (utile attesi X 100 / patrimonio atteso al netto dei dividendi) pari a circa il 5,30%: una misura sufficiente dovrebbe essere almeno pari al 9-10% considerando che il patrimonio dovrebbe rendere come un investimento a rischio zero (BTP a scadenza residua decennale pari circa il 4,50% ) aumentato del rischio di impresa o di mercato (un indice che si aggira dal 4 al 6% a seconda del rischio sia specifico del settore che dell'azienda).

Il ROI (Ebit / patrimonio + Pfn negativa x 100) a circa 11%: se confrontato con l'elaborazione DCF model ed in particolare il calcolo del costo medio dei capitali impiegati (il Wacc; Weight Average Cost of capital) siamo lì...il ROI all'11% serve giusto a coprire questo costo dei capitali che si aggira intorno al 10,45% (ovviamente gli assumptions, cioè i tassi da me considerati per il calcolo del Wacc potrebbero variare da analista ad analista; ritengo comunque di aver considerato dei tassi non "generosi" ai fini di una valutazione).

Quindi se si dovessero comprare azioni De Longhi non lo si farà certo per quel "premio" di (sovra)redditività - che non c'è - a livello di ROE e ROI.

Certo è che vedere quel valore di libro (BVPS cioè il patrimonio : n° azioni) a 4,23 euro confrontato con gli attuali corsi azionari di 2,95 euro potrebbe far venire più di una tentazione in ottica di medio lungo periodo, magari col "confortevole" dubbio che gli attuali corsi inglobano già uno scenario da recessione non certo derivante dalla debolezza del dollaro visto che De Longhi ha costi denominati in dollari tendenzialmente per 200 mln ed eventuali deprezzamenti della moneta USA giocherebbero a favore di una migliore marginalità; casomai il problema potrebbe essere la concorrenza ed un maggior costo delle materie prime che fino ad adesso - per intenderci fino alla trimestrale di settembre - non sembra esserci stato; ovvio poi che il mercato non sconta quel che è stato ma fa le sue anticipazioni dal 2008 ed oltre...rimane il quesito - come per tanti titoli in questo periodo - se il "brutto" sia già scontato negli attuali corsi.

Guardando la composizione azionaria l'appeal cala: il flottante in circolazione non permette una eventuale scalata sul titolo: oltre alla holding lussemburghese The Longhi col 75% vi è la presenza di due SGR con circa il 2% ciascuno.

DCF MODEL

Assumptions:

Free risk rate: 4,20% direi nella norma di un investimento a rischio zero.

Risk market: 8,00% (dato da rischio rsichio specifico al 4% e rischio settoriale al 4%) ho alzato il tiro rispetto ad un 6% che avrebbe comportato una valutazione più generosa (tendenzialmente a 5,00 euro senza toccare gli altri assumptions).

Beta: 1,20%; qualcuno potrebbe obiettare che il beta prospettico a 30 mesi (fonte Il Sole 24 Ore sabato 1 marzo) è pari a 1,00 (più favorevole: valutazione a 4,50 euro); considerando il periodo è meglio fare i cattivi.

Composizione delle fonti: 65% mezzi propri - 35% mezzi di terzi che più o meno è quello che si può immaginare per fine anno.

Costo dei capitali di terzi: 7,00% (vedi anche trimestrale la composizione degli oneri finanziari e la media esposizione finanziaria); il dato è al lordo dell'imposizione fiscale.

Tax rate: 40%

Tasso di crescita perpetua "g": 1,25% roba da aggiornamento listino prezzi; non me la sento di giustificare tassi più alti (solitamente negli studi societari dal 2% al 3% senza giustificazioni di sorta se ne vedono tanti).

Crescita fatturato: dal 6% annuo fino al 2009; 5% fino al 2011; 4% fino al 2013; 3% fino al 2015; nel periodo settembre 2007 - settembre 2006 i ricavi sono aumentati dell'11% ma qui si vuole essere prudenziali.

Wacc: con tali assumptions esce un costo medio dei capitali impiegati del 10,45%...il ROI come detto appare appena sufficiente a coprirlo...se assumiamo questo dato non c'è quindi abbastanza "sovrareddito" per remunerare la proprietà e finanziatori oltre il costo dei capitali impiegati rappresentati appunto dal patrimonio e dai finanziamenti.

Ho assunto inoltre:

- ammortamenti per 40-42 mln

- accantonamenti per 5 mln : in passato erano maggiori, anche più del doppio, ma visto l'impatto della normativa sul TFR è meglio dimezzarli se non addirittura non tenerne conto.

- investimenti per 40-42 mln: come da galateo se tanti sono gli ammortamenti che costituiscono autofinanziamento...

- variazione del Capitale Circolante Netto (rimanenze, crediti e debiti ed altre voci non finanziarie della gestione corrente) negative per 45mln;

La valutazione finale è di 3,70 euro (comunque sotto il valore di libro) con un potenziale upside del 24% rispetto agli attuali corsi azionari pari a 2,95 euro.

A 3,70 euro corrisponderebbe un PE 2007 di 16X per il e 14,30X per il 2008: non a sconto in quanto 16X sembra essere la misura giusta a meno che gli utili futuri non crescano ad un tasso più elevato.

Certo è meglio di una Beghelli i cui corsi attuali non trovano giustifcazioni fondamentali (siamo ad un Pe oltre i 23X ed un Ev/ebitda oltre i 13X con ROE al 8% e ROI 7%).

Altri studi su De Longhi li potrete trovare qui: decisamente di manica più larga...

Alla prossima su http://www.borsaitaliana.blogspot.com/

ENGINEERING: 22,00 EURO

Chi è Cosa fa: qui ne saprete di più

A sinistra il Dcf Model: assumptions sempre cattivi; la generosità la lasciamo come al solito ad altri.

A destra i multipli con le attese per il 2007.

Giusto queste dicono, anzi potrebbero dire:

Ricavi (tipici e non) a circa 456 mln (+7% rispetto al 2006);

EBITDA a circa 71 mln in progresso del 11,60% a/a e con marginalità sui ricavi al 15,60% (2006 al 15,02%).

EBIT a 59 mln in progresso del 12,80% a/a; marginalità sui ricavi (ROS) al 12,90% (2006 al 12,30%).

Utile finale a 27 mln in progresso del 12,70% rispetto al 2006.

La società ha un indebitamento marginale - a settembre 27,60 mln - a fronte di un patrimonio di circa 230 mln.

Alle attuali quotazioni di 22,00 euro corrisponde un PE atteso per il 2007 di 10X; ROE 2007 al 11,70% e ROI 2007 al 22,80%: misure entrambe sufficienti sopratutto quest'ultima se confrontata con il Wacc (vedi Dcf Model) pari al 9,20%.

I corsi azionari sono ai minimi da tre anni a questa parte ed anche Engineering non è passata indenne dall'ondata di ribassi che ha interessato la quasi totalità dei titoli italiani: dai 39,00 euro di febbraio 2006 oggi siamo a 22,00 euro con una perdita di capitalizzazione del 44% iniziata da metà novembre.

DCF MODEL

Assumptions:

- free risk rate: 4,50% forse potevo usare un tasso più "terreno" 3,85% -4,00% ma avrebbe favorito la valutazione finale.

- Risk market: 7% dato da a) rischio specifico al 3,50% - b) rischio settore 3,50%; questi tassi trovano - secondo me - giustificazione nel fatto che la società ha - per il rischio specifico -una struttura finanziaria solida (vedere margine tesoreria, disponibilità, di struttura primario e secondario) che le consentirebbero anche di indebitarsi ulteriormente per avere una crescita per linee esterne;

- beta 0,77: questo è il Beta prospettico a 30 mesi ricavato a pag. 44 di Plus l'inseto del Sole 24 Ore di sabato 12 gennaio.

- tasso di crescita perpetua "g" : 1,00%..tipo aumento listino prezzi..una scelta superiore influisce positivamente sulla valutazione e spesso si vedono tassi pari al 2 - 3% senza nessuna giustificazione...se invece di 1% metto un 3% la valutazione cambia in positivo del 20%.

- Composizione del capitale impiegato: 90% patrimonio netto o mezzi propri - 10% mezzi di terzi.

- Costo del capitale di terzi al lordo imposte: 6,50%

- Tax rate: 53% come da ultimo bilancio; nel periodo previsionale l'aliquota fiscale è stata abbassata al 48% vista la riduzione delle aliquote IRES ed IRAP dal 2008.

Cosa esce fuori?

Una valutazione di 29,00 euro alla quale corrisponderebbe un PE di 13,30X (per il 2008:12X - 2009: 10,80X); ev/ebitda al 4,23X: multipli che fino ad un paio di mesi fa sarebbero stati considerati a sconto; attualmente sarebbero in linea con il settore che quota a circa 13,75X gli utili.

Missione impossibile?

Forse no per chi adesso ha pazienza.

A dopo.

DUCATI

Ducati: 1,00 euro.

Oggi un casino.

A tutti non saranno sfuggiti gli eventi odierni.

Di cosa parliamo?

Beh innanzitutto del fatto che oggi è iniziato il Grande Fratello 8; non parliamo poi della love story Chavez - Naomi Campbell: a quanto pare lui è un finocchio ed è stata tutta una montatura; marginalmente segnalerei la crisi finanziaria: c'è un sacco di persone che camminano come i macachi, quelle scimmie che caratterizzate da un culo grande come una casa e che camminano come se se lo fossero scottato da qualche parte.

Ci sono poi alcuni blogger che sapevano tutto e che pur non parlando mai di finanza dicono di essersene scappati in tempo...con tanto di lacchè che confermano.

Io ho il culo come un macaco e mi fa un po male.

Ducati attese 2007...vedi anche piano industriale...

Ricavi tipici a 408 mln

MOL al 13% dei suddetti ricavi = 53 mln: le indicazioni del piano finiscono qui per il 2007.

Togliamo ammortamenti per circa 29 mln e si arriva ad un EBIT di 24 mln.

Togliamo un risultato negativo della gestione finanziaria per 4 mln e si arriva ad un utile pre imposte (EBT) di 20 mln;

Togliamo le tasse (tax rate 30%: qui ho qualche dubbio - ho confermato il dato a settembre) ed abbiamo un utile finale di 14 mln.

Ad 1,00 euro la capitalizzazione (n° azioni x quotazione) è di circa 328,50 mln.

Il PE (capitalizzazione / utile) per il 2007 è di 23,46x : non esaltante se si pensa che attualmente Harley (negli USA) a 37 $ quota 10X gli utili del 2006 e l'esercizio appena concluso, il 2007, non sembra essere messo peggio del 2006.

ROE atteso 2007 al 6,80%: non il massimo ma c'è da dire che nel piano di ristrutturazione l'utile non era nemmeno previsto per il 2007 (almeno così mi sembra..si parlava di break even nel 2008).

ROI atteso 2007 circa 11%: non sufficiente se si considera che il Wacc (Weight Average Cost of Capital..vedi dopo Dcf model) è del 13%, quindi il dato della redditività a livello operativo è inferiore al costo medio dei capitali impiegati.

Si parla di recessione; recessione significa in qualche modo bisogna stringere la cinghia ed i mercati scommettono che nel futuro prossimo i consumi non saranno tanto orientati verso una Ducati Monster & c.

C'è da dire che a fronte di una crisi presente e annunciata in casa Ducati c'è un management che finora non ha deluso le aspettative centrando gli obiettivi prefissati nel piano di ristrutturazione conclusosi con successo nel 2006 con l'aumento di capitale sociale: vedremo chi la spunterà.

Le attese del piano industriale per il 2010 parlano di ricavi a circa 555 mln con marginalità

Ebitda al 20% che in termini assoluti vuol dire 111 mln; togliamo 33 mln di ammortamenti (un po di più dei 29 mln del 2007 visto che sono previsti 120 mln di investimenti in 3 anni) ed arriviamo ad un EBIT di 78 mln; togliamo 4 mln di gestione finanziaria netta (non tantissimi soldi perchè la società prevede di non essere indebitata) ed abbiamo un Utile pre imposte di 74 mln; un bel tax rate del 38% (dal 2008 l'IRES è più bassa) diciamo che l'utile è di 46 mln: alle attuali quotazioni di 1,00 euro corrisponde un PE 2010 di 7X: not bad.

Ad 1,60 euro invece il PE 2010 sarebbe 11X più o meno come Harley adesso negli USA.

Il ROE 2010 ( Utile/patrimonio x 100....calcolato con un patrimonio di circa 307 mln) sarà circa il 15%.

Il ROI 2010 (reddito operativo o EBIT /capitale investito cioè Patrimonio + Posizione finanziaria netta negativa - posizione finanziaria positiva) si attesterebbe al 25% (EBIT 78 mln e capitali investiti pari al patrimonio senza considerare indebitamenti o disponibilità nette).

DCF MODEL

Qui non si fanno sconti: solo tassi "cattivi": la generosità la si lascia ad altri.

Composizione del capitale impiegato: 95% patrimonio atteso 2007 209mln + 5% indebitamento atteso 2007 10,80 mln.

Free risk rate al 4,50%;

Risk market al 9,50% (composto da: a- coefficiente rischio specifico al 4,50%; b - coefficiente di rischio settoriale al 4,00%);

Beta: 1,20

Costo del capitale di terzi lordo imposte: 6,50%

Al netto del tax rate al 38%: 4,03%.

Periodo previsionale fino al 2016 con tasso di crescita perpetuo ("g") al 1%.

Ne esce un Wacc di circa il 13%: è così alto per "colpa" del fatto che gli impieghi coincidono quasi col patrimonio (c'è poco indebitamento).

Per maggiori dettagli (variazioni del capitale circolante netto, investimenti, ammortamenti ed accantonamenti) vedere il prospetto a sinistra.

Cosa esce fuori: un terminal value al netto dei debiti finanziari (11mln: quelli del 2007) di circa 517 mln che diviso il numero delle azioni fa 1,57 euro....siamo lì.

Detto questo se cambiassi i tassi (free Risk rate e Risk market) di mezzo punto ciascuno avrei anche una valutazione più generosa; volessi allargare le maniche potrei indicare un tasso "g" di 2 invece che 1 (come fanno in quasi tutti gli studi senza giustificazioni di sorta) ed arrivo ad un target di 1,80 euro; ovvio...potrei manipolare tanti di quegli altri dati che volendo arrivo anche oltre i 2,00 euro.

Meglio fare un po i cattivi.

Questa è un'analisi molto personale: occhio al periodo attuale perchè qui il mercato non è dei migliori sopratutto per titoli come Ducati il cui piano industriale prevede una crescita delle vendite negli USA al 25% dal 20% attuale pur considerando un cambio del dollaro tra 1,40 - 1,50 euro nel periodo fino al 2010.

Detto tutto?

Non direi: probabilmente mi verranno in mente altre cose.

Appuntamento quindi al 2010.