DE LONGHI

De Longhi: 2,95 euro.

La pubblicazione del bilancio è prevista dal 12 al 14 di marzo.

C'è quindi tempo per giocare alle previsioni elucubrando i dati dell'ultima trimestrale qui disponibile: bella l'esposizione sia economica che finanziaria;

E' interessante vedere sulle solite ultime pagine del Sole 24 Ore che questa società capitalizza 441 mln contro un patrimonio di 623 mln: quota sotto il valore di libro che stando a due calcoli (patrimonio : n° azioni) è di 4,23 euro per azione, valore tenuto fino a dicembre 2007.

Gli attuali 2,95 euro sono a ridosso dei minimi di un anno, minimi che hanno visto il loro supporto intorno a 2,79 euro intorno a fine gennaio 2008; comprare adesso ho l'impressione che non sia una operazione da manuale, questo tecnicamente parlando.

Tornando ai dati di bilancio nel prospetto a sinistra ho semplificato l'indicazione del costo del venduto unificando in esso le voci di costo delle materie e variazioni rimanenze.

I dati al 30 settembre evidenziano una crescita dei ricavi (+11) e della redditività a livello di margine operativo lordo - 97,29 mln +26% rispetto ai 77,42mln di settembre 2006 - e del reddito operativo netto - 68,21 mln + 40% rispetto ai 48,69 mln di settembre 2006.

Migliorata anche la marginalità: a livello di MOL è del 9,56% (8,43% settembre 2006) mentre a livello del reddito operativo (EBIT) è del 6,70% (5,36% a settembre 2006).

Nella parte bassa del conto economico - dall'utile pre imposte all'utile finale - il confronto è "inquinato" da proventi finanziari non ricorrenti del 2006 derivanti dalla cessione delle partecipazioni di Elba Spa; al netto di questi proventi - circa 25 mln - il dato della redditività pre imposte e dell'utile finale è comunque migliorato.

Attese fine anno: ovvio che sarebbe bello beccarle chirurgicamente ma il gioco, con i mezzi a disposizione, non sta nel centrarle così bene ma nell'immaginare la strada che si sta percorrendo; se poi i dati attesi sono inferiori a quelli che verranno sfornati nel bilancio definitivo tanto meglio, vuol dire che si è usato un atteggiamento prudenziale.

Ricavi a circa 1.470 mln , MOL 149 mln, EBIT 108 mln, utile pre imposte 56 mln, utile finale a 33 mln.

Non è mai scontato fare delle previsioni, sennò non si chiamerebbero così : in De Longhi il grado di difficoltà, per uno come me, aumenta in presenza della distinzione tra costo delle materie prime e variazione delle rimanenze; come ho detto sopra ho cercato di semplificarmi la vita riunendo tali voci sotto un'unica voce, quella del costo del venduto ed in effetti l'incidenza sul fatturato del CDV sembra assumere un certo grado di maggiore affidabilità.

Ad aumentare il grado di difficoltà ci si dovrebbe mettere anche la nuova normativa sul TFR che dovrebbe "portare in dote" costi finanziari non presenti nel 2006.

Presi per buoni questi dati ne esce fuori che De Longhi a 2,95 euro varrebbe: PE 2007 (capitalizzazione : utili attesi) di 13X; Ev/ebitda (capitalizzazione + Pos. fin. negativa / MOL) di 5,20X.

Decisamente pessimo il ROE (utile attesi X 100 / patrimonio atteso al netto dei dividendi) pari a circa il 5,30%: una misura sufficiente dovrebbe essere almeno pari al 9-10% considerando che il patrimonio dovrebbe rendere come un investimento a rischio zero (BTP a scadenza residua decennale pari circa il 4,50% ) aumentato del rischio di impresa o di mercato (un indice che si aggira dal 4 al 6% a seconda del rischio sia specifico del settore che dell'azienda).

Il ROI (Ebit / patrimonio + Pfn negativa x 100) a circa 11%: se confrontato con l'elaborazione DCF model ed in particolare il calcolo del costo medio dei capitali impiegati (il Wacc; Weight Average Cost of capital) siamo lì...il ROI all'11% serve giusto a coprire questo costo dei capitali che si aggira intorno al 10,45% (ovviamente gli assumptions, cioè i tassi da me considerati per il calcolo del Wacc potrebbero variare da analista ad analista; ritengo comunque di aver considerato dei tassi non "generosi" ai fini di una valutazione).

Quindi se si dovessero comprare azioni De Longhi non lo si farà certo per quel "premio" di (sovra)redditività - che non c'è - a livello di ROE e ROI.

Certo è che vedere quel valore di libro (BVPS cioè il patrimonio : n° azioni) a 4,23 euro confrontato con gli attuali corsi azionari di 2,95 euro potrebbe far venire più di una tentazione in ottica di medio lungo periodo, magari col "confortevole" dubbio che gli attuali corsi inglobano già uno scenario da recessione non certo derivante dalla debolezza del dollaro visto che De Longhi ha costi denominati in dollari tendenzialmente per 200 mln ed eventuali deprezzamenti della moneta USA giocherebbero a favore di una migliore marginalità; casomai il problema potrebbe essere la concorrenza ed un maggior costo delle materie prime che fino ad adesso - per intenderci fino alla trimestrale di settembre - non sembra esserci stato; ovvio poi che il mercato non sconta quel che è stato ma fa le sue anticipazioni dal 2008 ed oltre...rimane il quesito - come per tanti titoli in questo periodo - se il "brutto" sia già scontato negli attuali corsi.

Guardando la composizione azionaria l'appeal cala: il flottante in circolazione non permette una eventuale scalata sul titolo: oltre alla holding lussemburghese The Longhi col 75% vi è la presenza di due SGR con circa il 2% ciascuno.

DCF MODEL

Assumptions:

Free risk rate: 4,20% direi nella norma di un investimento a rischio zero.

Risk market: 8,00% (dato da rischio rsichio specifico al 4% e rischio settoriale al 4%) ho alzato il tiro rispetto ad un 6% che avrebbe comportato una valutazione più generosa (tendenzialmente a 5,00 euro senza toccare gli altri assumptions).

Beta: 1,20%; qualcuno potrebbe obiettare che il beta prospettico a 30 mesi (fonte Il Sole 24 Ore sabato 1 marzo) è pari a 1,00 (più favorevole: valutazione a 4,50 euro); considerando il periodo è meglio fare i cattivi.

Composizione delle fonti: 65% mezzi propri - 35% mezzi di terzi che più o meno è quello che si può immaginare per fine anno.

Costo dei capitali di terzi: 7,00% (vedi anche trimestrale la composizione degli oneri finanziari e la media esposizione finanziaria); il dato è al lordo dell'imposizione fiscale.

Tax rate: 40%

Tasso di crescita perpetua "g": 1,25% roba da aggiornamento listino prezzi; non me la sento di giustificare tassi più alti (solitamente negli studi societari dal 2% al 3% senza giustificazioni di sorta se ne vedono tanti).

Crescita fatturato: dal 6% annuo fino al 2009; 5% fino al 2011; 4% fino al 2013; 3% fino al 2015; nel periodo settembre 2007 - settembre 2006 i ricavi sono aumentati dell'11% ma qui si vuole essere prudenziali.

Wacc: con tali assumptions esce un costo medio dei capitali impiegati del 10,45%...il ROI come detto appare appena sufficiente a coprirlo...se assumiamo questo dato non c'è quindi abbastanza "sovrareddito" per remunerare la proprietà e finanziatori oltre il costo dei capitali impiegati rappresentati appunto dal patrimonio e dai finanziamenti.

Ho assunto inoltre:

- ammortamenti per 40-42 mln

- accantonamenti per 5 mln : in passato erano maggiori, anche più del doppio, ma visto l'impatto della normativa sul TFR è meglio dimezzarli se non addirittura non tenerne conto.

- investimenti per 40-42 mln: come da galateo se tanti sono gli ammortamenti che costituiscono autofinanziamento...

- variazione del Capitale Circolante Netto (rimanenze, crediti e debiti ed altre voci non finanziarie della gestione corrente) negative per 45mln;

La valutazione finale è di 3,70 euro (comunque sotto il valore di libro) con un potenziale upside del 24% rispetto agli attuali corsi azionari pari a 2,95 euro.

A 3,70 euro corrisponderebbe un PE 2007 di 16X per il e 14,30X per il 2008: non a sconto in quanto 16X sembra essere la misura giusta a meno che gli utili futuri non crescano ad un tasso più elevato.

Certo è meglio di una Beghelli i cui corsi attuali non trovano giustifcazioni fondamentali (siamo ad un Pe oltre i 23X ed un Ev/ebitda oltre i 13X con ROE al 8% e ROI 7%).

Altri studi su De Longhi li potrete trovare qui: decisamente di manica più larga...

Alla prossima su http://www.borsaitaliana.blogspot.com/