SNAI 3 trimestre 2008

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Snai: 1,50 euro.
Premessa: se i multipli non esistessero ed il marcato si basasse esclusivamente su valutazioni cash - il Dcf per intenderci , quello nel prospetto a sinistra - Snai potrebbe valere anche intorno ai 5,00 euro; questo sempre che si parta dall'assunto che una società vale per la sua capacità di generare cassa e non reddito, concetti diversi tra loro.

Come reddito, se si dovesse considerare l'attuale struttura dei costi, per fine anno si potrebbe anche stimare uno ZERO come utile finale, o una cifra più o meno nei dintorni.

Ma vedendo gli ammortamenti del trimestre, pari a circa 54 mln contro i 28 mln di settembre 2007, noto che l'autofinanziamento (utile/perdita+ammortamenti) è migliore dell'anno precedente.

Il risultato del periodo è sì una perdita di circa 16 mln - che si confronta con un utile dello stesso periodo dell'anno precedente di circa 4mln - ma sul quale insistono maggiori ammortamenti (derivanti da ammortamenti accellerati di concessioni) per circa 54 mln.

Quindi:autofinanziamento settembre 2008 = perdita 16 mln + ammortamenti 54 = 38 mln

autofinanziamento settembre 2007 = utile 4 mln + ammortamenti 28 mln = 32 mln.

In questa ottica - cash - il risultato fino ad ora conseguito è migliore di quello conseguito nel 2007.

Redditualmente parlando i termini si invertono: utile di 4 mln a settembre 2007, perdita di 16 mln a settembre 2008.

Dal dato dell'autofinanziamento aggiungiamoci le variazioni del circolante (crediti, rimanenze, debiti) .

A settembre 2008 le variazioni del circolante sono negative per circa 32 mln.

A settembre 2007 le variazioni del circolante furono negative per circa 35mln (poi l'esercizio si chiuse con un saldo negativo di circa 16mln).

Al cheAutofinanziamento settembre 2008 38 mln - variazioni circolante -32 mln = 6 mln

autofinanziamento settembre 2007 32 mln - variazioni circolante -35 mln = -3mln.

Il 2007 - in ottica cash (parziale) - si chiuse peggio pur a fronte di un risultato del periodo positivo per 4 mln...sulla carta.

Aggiungiamo gli investimenti

Partiamo dal dato parziale dei 6 mln e togliamo gli investimenti pari a 17 mln : siamo sotto di 11 mln.

Nel 2007 a settembre eravamo già sotto di 3 mln, togliendo gli investimenti per 156 mln (c'era il "Bando Bersani" per nuove concessioni) la cassa dopo gli investimenti era negativa per 159 mln.

Tutto questo inchiostro per dire cosa?

Per dire di non fermarsi solo ai dati reddituali.

L'esempio di Snai che come dati reddituali fotografa una situazione peggiore del 2007 ma una cassa migliore - ed il reddito è un'opinione mentre la cassa è un fatto - è importante.

In ottica cash preferisco essere in perdita ma contare i soldi; in ottica di reddito le cose sono diverse, l'ultima riga di bilancio potrebbe essere positiva ma se le dinamiche degli investimenti, del circolante sono state negative è possibile che vado in rosso.

Chiusa questa piccola parentesi su alcuni aspetti della differenza tra cassa e reddito vado secco su quali sono state le mie (è giusto specificarlo) conclusioni su SNAI.

Multipli

Lasciamo perdere l'utile che forse per quest'anno non ci sarà vista la politica di accellerare gli ammortamenti delle concessioni da parte della società.

ADESSO (anche questo è bene evidenziarlo) la società capitalizza circa 170 mln.

Ben sotto il valore di libro che "dice" 2,85 euro per azione.

L'indebitamento a settembre è di circa 254 mln: stimiamo circa lo stesso importo per fine anno.L'enterprise Value (EV), dato dalla somma di Capitalizzazione (170 mln) ed indebitamento netto (254 mln) ammonta a 424 mln.

Il punto interessante - se così lo si può definire - è il parametro dell'EV/ebitda (o MOL).

L'EBITDA/MOL atteso per fine anno è di circa 110 mln: a fronte di un EV di circa 424 il multiplo dell'Ev/ebitda (che in mancanza di utile sopperisce ad un PE) è di 4X.

Lottomatica per fine 2008 dovrebbe chiudere con un MOL di circa 750-780 mln ed a fronte di un EV (capitalizza 2.810 mln ed ha un debito di circa 2.840 mln) di 5.650 mln dovrebbe registrare un Ev/ebitda intorno ai 7,20 - 7,50X.

Se ce ne dovessimo stare di questo multiplo SNAI sarebbe più interessante: considerate SNAI per valere un Ev/ebitda di circa 7X dovrebbe quotare intorno a 5 euro.

DCF model

Punto centrale è la politica degli investimenti.

Il "grosso" degli acquisti sembra essersi fermato al 2007 grazie al Bando Bersani che ha permesso a Snai di aprire / acquistare nuove concessioni: gli investimenti furono di circa 163 mln e nel 2006 furono ancora più ingenti (sempre per il bando Bersani) per circa 263 mln.

Nel corso del 2008 siamo a circa 17 mln.

A fronte di ammortamenti per circa 69-70 mln se la politica degli investimenti fosse da ora in poi contenuta annualmente intorno ai 20-25 mln annui e pur assumendo variazioni del circolante SEMPRE negative per circa 15-20 mln l'anno (e che caspita!) in un periodo previsionale di circa 10 anni - a ricavi costanti e recupero marginalità operativa ai livelli del 2007 - ne uscirebbe una valutazione di.....4,80 euro....circa 5,00 euro.

Sembra la prova del 9 con questi 5,00 euro.

Di fatto adesso quota 1,50 euro ben sotto il valore di libro pari a circa 2,80 euro: come in altre realtà sembrano pesare quotazioni da "fallimento", da realizzo e nei realizzi il valore degli "intagibles" vengono poco considerati: in Snai ammontano a settembre a circa 424 mln, ben oltre il patrimonio.

Un po alto il costo del debito: gli oneri finanziari netti per fine anno ammonteranno tendenzialmente a circa 40mln a fronte di un indebitamento costante di circa 250-260 mln..fate voi i conti ma qui si conta il 15%...certo ci saranno delle criticità di calcolo ma questi livelli sono poco riscontrabili.

Da considerare la concorrenza di altri player nel campo delle scomesse e giochi.

Di sicuro, guardando i ricavi sia di Snai e Lottomatica, non sembra un settore in crisi....il popolo degli "utili idioti" che gioca e magari si lamenta sembra essere in crescita.

La società è aggredibile: il prezzo per il 46% sul mercato, ai corsi attuali è di circa 80mln; stesse considerazioni in ottica delisting.

Forse non ho detto tutto ma è una società che non conosco molto bene

Aeffe

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Aeffe: 0,505 euro
La prima cosa che impressiona - a fronte di una sostanziale tenuta della redditività del gruppo operante nel settore TAC - è che quota ben sotto il valore di libro (patrimonio/n° azioni) pari a circa 1,90 euro.
E’ anche vero che il settore in cui opera sembra essere valutato dal mercato a prezzi di realizzo in ipotesi di fallimento.
Se infatti si prende il patrimonio netto (circa 205 mln a settembre) e lo si “depura” degli intangibles (circa 172 mln) , attribuendo solo una sorta di avviamento dato dall’autofinanziamento (utili + ammortamenti..circa 23 mln a settembre e circa 25-26 mln attesi per fine anno) si raggiugne la capitalizzazione corrente, che ad oggi è di circa 55mln.
Milione più o milione meno sembra sia questo l’atteggiamento del mercato nei confronti del TAC di fascia alta e del fashion se si vede anche Safilo.
La trimestrale
A fronte di ricavi sostanzialmente stabili (241 mln +1% a/a) c’è stata una contrazione della redditività a livello di MOL (36,93mln Vs 39,22 mln) che dal 16,34% sul VDP passa al 14,83% e di EBIT (28,43 mln Vs 31,38 mln) che dal 13% passa al 11,61% ma a livello di utile finale - grazie anche ad un tax rate più favorevole (37% Vs 45%) la redditività finale di gruppo è sostanzialmente invariata marginalmente parlando, mentre in termini assoluti si registra un progresso del 10% visto che dai 13,91 mln di settembre 2007 si chiude il periodo con un utile del periodo di 15,34 mln.
Una spia rossa però c’è: se si guarda sia il Capitale Circolante Netto (CCN) e quello Operativo si nota che le dinamiche di gestione fornitori, clienti e magazzino hanno comportato un impiego di liquidità per circa 30 mln di euro: provando a replicare tale evento in un DCF model non escono risultati incoraggianti: vuol dire che - per chi ragiona in termini di produzione di cassa lasciando perdere ragionamenti e valutazioni su reddito e multipli - non si genera cassa ma anzi il contrario.
Tale fenomeno che comporta impiego di liquidità lo si riscontra altrove in questo periodo di crisi del credito: Biesse ad esempio ha visto peggiorare la sua PFN in quanto ha dovuto concedere maggiori dilazioni ai clienti (sennò addio vendite) non supportate da un maggior periodo di pagamento dei propri fornitori e da una gestione del magazzino fluida dovuta magari al fatto che la produzione non segue di pari passo l’andamento delle vendite…tutte dinamiche che - a parte il caso specifico di questa o quella società - comportano un aumento del circolante che comporta a sua volta un impiego di liquidità.
Questo più o meno uno dei tanti effetti negativi della crisi del credito: se voglio vendere devo dilazionare e mi ritrovo magari ad incassare a 90 -120 (succede di più in Italia: siamo sotto procedura di infrazione alla Corte Ue) quando pago a 30 - 60..vado fuori coi flussi di cassa che - parere personale - sono più importanti del reddito.
Comunque divagazioni a parte queste sono le mie attese per il 2008
Valore produzione a 310 mln (ricavi tipici e diversi a 302 mln + variazioni LIC a circa 8 mln..nel 2007 il VDP era pari a 307 mln); MOL a 40mln (13% sul VDP - 2007 a 44,45 mln 14,50% sul VDP); EBIT a 29 mln (7,45% sul VDP - 2007 a 25,64 mln 8,36% sul VDP); utile finale di gruppo a 15 mln (18,27 mln nel 2007); esclusa la quota di terzi utile a 12 mln circa.
PE (utile netto quota terzi) a 4,40X, Ev/ebitda a 2,74X: indicatori attraenti considerando che il PE medio è di circa 8-9X.
Meno attraenti gli indicatori di redditività: ROE atteso intorno al 7,60% quando il costo dei capitali propri [Free risk rate al 4,50 + (Risk Market 5,60 x Beta 1,30)] è del 11,78%.
ROI al 11,30% di poco sufficiente se si considerasse un Wacc del 10%.
Leverage (Indebitamento netto / MOL) a livelli eccellenti pari a 1,72 (se supera i 4-5 no buono);
Debiti / Equity 0,31: eccellente.

DCF MODEL

Le criticità le ho evidenziate in rosso.

Sono:

- anno 2009 calo ricavi del 5% e calo marginalità operativa dal 9,40% atteso per il 2008 al 8,50%;

- variazioni del circolante negative fino a tutto il 2010.

Dal 2011 al termine del periodo previsionale ho considerato prudenzialmente (forse troppo) e complessiavemente flussi di cassa positivi per circa 10 mln (ricordo: nel solo 2008 ne ho considerati 25 mln negativi).

E’una valutazione di lungo periodo: mi dice target price 1,43 euro (Pe 12,50X su utili attesi 2008, 15X su utili attesi 2009).Certo che se la crisi del credito dovesse perdurare e Aeffe si trovasse con un CCN “ingolfato” nei crediti e nelle rimanenze i 0,50 euro ci stanno: basta replicare per tutto il periodo previsionale l’impiego di liquidità per 20-25mln l’anno (come sta succedendo fino a settembre) ed il gioco è fatto.

Conclusioni finali: la redditività non ha subito grossi sconquassi, piccolo calo di marginalità ma nulla a che vedere con situazioni tipo Safilo; l’impiego di liquidità nel circolante è una spia rossa in questo periodo di crisi del credito: ci stanno multipli bassi fino a quando la liquidità rimarrà incagliata nel circolante.

E’ un discorso sistemico: se le banche non finanziassero le “esigenze di breve” - appunto apertura di credito per comprare merce e pagarla - dei clienti di Aeffe è la stessa Aeffe che deve concedere dilazioni…è un esempio ma potrebbe essere realtà.

Capito cosa vuol dire crisi del credito?

Questa è una soltanto delle tante implicazioni negative.

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se non sono qui sono qui:
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analisi CAD IT

Cad it: 6,20 euro.
Continua la collaborazione con Hypertrader sui titoli listati qualche giorno fa.
E' il turno di Cad It, azienda impegnata nell'IT, i cui clienti sono per la maggior parte banche.. per saperne di più sul profilo cliccare qui.
Semestrale: riassunta in poche parole Valore Della Produzione in progresso a/a del 6,80% ma la marginalità a tutti i livelli - MOL, EBIT ed utile finale - in contrazione per via di maggiori oneri per servizi, personale ed ammortamenti immateriali.
Attese 2008
Valore produzione circa 65mln (60,69 mln nel 2007); MOL 15,50 mln (15,15 mln nel 2007); EBIT a 12,00 mln (12,65 mln nel 2007) ;utile 7,00 mln (7,97 mln nel 2007).
Che vorrebbe dire PE 2008 a 7,80X, Ev/ebitda 2,60X, ROE 13,40% (costo capitale propri 12,30%), ROI 28,50% (ok...il wacc è intorno al 15,50%)...multipli buoni..aggiungete che il suo valore di libro a giugno era di 6,55 euro ed i picchi minimi toccati in questi giorni potrebbero essere attribuibili alla crisi dei colossi del credito italiano.
Mio DCF model target price 9,60 euro
scenario pessimo nel 2009, leggera ripresa dal 2010 e crescita ricavi del 5% con marginalità costante a livello di EBIT del 20% (poco più bassa del 21% del 2007)...è un target di ampio respiro e lungo termine.
Il titolo non muove un granchè di pezzi.
L'analisi come detto la offrono Doc Moretti and Alex Bertolino della ditta Hypertrade.
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FASTWEB

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Fastweb: 16,70 euro
Anche se sul mercato Swisscom ha lasciato solo circa il 18% del flottante mi sembra giusto parlarne in quanto finalmente, dopo 9 annidi quotazione, la società telefonica ha finalmente raggiunto l’utile.
A settembre l’ultima riga di bilancio è col segno positivo per circa 12,79 mln.
Per quanto riguarda la parte alta del conto economico si nota che i ricavi - tipici e non - sono aumentati del 14% e si attestano a circa 1.331 mln contro i 1.166 mln di settembre 2007: il dato è interessante in quanto in vuol dire che Fastweb ha eroso clienti ad altre compagnie, Telecom in prima fila, grazie anche alla aggressiva offerta di questi ultimi tempi (circa 20 euro al mese per internet senza limiti orari e telefonate)..
Il MOL e l’EBIT sono, in termini assoluti, cresciuti rispettivamente a 452 mln dai 417 mln a/a e 103,91 mln dai 37,60 mln a/a.
Se però la marginalità del MOL sui ricavi si è abbassata (34% Vs 35,77% di settembre 2007) la marginalità a livello di EBIT (ovvero ROS) è cresciuta e si attesta nel periodo al 7,80% contro il 3,23% a/a grazie esclusivamente a minori svalutazioni ed accantonamenti : nel settembre 2007 erano di 117 mln e adesso si attestano a 68 mln.
Quanto basta per sterilizzare un maggior carico di oneri finanziari netti - 64 mln contro i 48 mln di settembre 2007 - ed arrivare ad un utile netto imposte (tax rate 68%) di circa 13 mln.
Attese 2008
Ricavi per circa 1.811 mln, MOL a 580 mln (+7,60% dai 539 mln del 2007) , EBIT a 147 mln (+58% dai 92 mln del 2007), utile finale 41 mln (perdita di 125 mln nel 2007).
Pe atteso (a 16,70 euro con capitalizzazione di circa 1.325 mln) di 32X ed Ev/ebitda (con PFN negativa attesa per 1.430 mln) di 4,75X..non mi sembrano numeri da strapparsi i capelli con rispetto parlando per chi è calvo; ROE al 4,43% (con patrimonio atteso di 947 mln) ROI al 6,20%: entrambi gravemente insufficienti se confrontati rispettivamente con il solito costo dei capitali propri stimato in un 12,30% [free risk al 5,00% + (risk market 5,60 x beta 1,30)] ed un Wacc al 8,23% (stimando la composizione del capitale investito in 40% mezzi propri e 60% mezzi di terzi ed il costo dei capitali di terzi netto imposte al 5,20%).
Mio DCF e target price a 23,75 euro.
Vi chiederete: e come Swisscom ha pagato 47 euro?
La mia risposta, spero esauriente, è: boh?
Forse all’epoca (un anno fa) erano quelle le valutazioni (VentreMolle Telecom viaggiava a 2,50 euro e quel cesso bruciasoldi di Tiscali era intorno a 1,50 euro) anche se coi titoli telefonici italiani non è possibile fare paragoni visto che ognuno ha le sue storie (Telecom non ha un piano industriale, Tiscali si deve sempre amputare un braccio, Fastweb è/era l’eterna bambina) e non c’è un parametro confrontabile..o per lo meno c’è ed è l’EV/SALES ma è già un indicatore da idioti (lo dovrebbero vietare e lo usano solo i farmacisti quando devono comprarsi una farmacia che la “valutano” due volte le vendite e ancora qualche tabaccaio con 3 o 5 volte gli aggi) poi se guardi il settore telecom c’è una distanza siderale tra società e società.
Comunque sia ho considerato una ipotesi - che non so se sia ottimistica, pessimistica, conservativa o altro - che prevede una crescita dei ricavi di max l’8% dal 2009 e poi calando al 5% dal 2012; i margini li ho dovuti considerare gioco forza in crescendo perchè essendo una società di servizi - non compravende e non trasforma merci e beni - con l’aumento dei ricavi ed il consolidamento dei maggiori costi di struttura la redditività dovrebbe salire, almeno in teoria.
Per ogni anno - fino al 2017 - mi sono fatto due divertenti conti e sono arrivato alla conclusione che - con investimenti perennemente superiori agli ammortamenti di un buon 40% (le società considerate mature cercano di starsene entro i limiti degli ammortamenti ma con la telefonia non si sa mai) sono arrivato ad una valutazione di circa 24,00 euro.
Peccato che non c’è quel gran flottante sul mercato in quanto come detto prima Swisscom possiede già l’82% del capitale.
A dopo
Indesit dovevo farla: i conti del terzo trimestre fanno schifo.
D’amico l’ha già fatta l’amico Riccardo di Analisifondamentale.
FIAT: la sto vedendo ma gli attuali conti non mi interessano, penso a certe ipotesi se la recessione dovesse farsi sentire….ci vediamo con due conti.

BENETTON

Anche su

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Benetton: 5,60 euro
Continua la collaborazione con gli immangiabili personaggini di Hypertraderiani, Doc Moretti ed Alex Bertolino.
Si parla della società di abbigliamento dei notabili Benetton.
Costoro sono dappertutto: oltre a vestirci ci danno l'autostrada e visto che ci sono ci fanno anche il caffè in Autogrill; se non sbaglio sono anche nella cordata Alitalia ed i altri bisniss ma adesso quello che interessa è l'abbigliamento con la Benetton Group Spa ed il suo maledettissimo bilancio; mannaggia a chi lo redige...uno schema più ortodosso no eh?
Comunque sia ci ho messo due giorni (preciso: il tempo libero di due giorni) a rielaborare il conto economico (prospetto a destra) e quindi adesso vado secco alle conclusioni.
Attese 2008
Preliminarmente devo dire che il semestre non presenta criticità particolari tipo riduzione fatturato e contrazione dei margini; anzi a livello di MOL ed EBIT c'è una lieve maggiore marginalità sul fatturato poi sterilizzata da maggiori oneri finanziari netti (-24 mln contro i -17mln di giugno 2007).
La rotazione di magazzino è nella norma del settore e viaggia a circa 2,50.
L'incidenza di immobilizzazioni immateriali (pari a circa 240 mln) sul patrimonio netto (pari a 1.387 mln) è del 17%, valore basso nel settore moda in cui buona parte degli assett sono invece immateriali (licenze & c.): mi sembrava necessario fare questa premessa perchè attualmente i corsi azionari sono al di sotto del valore di libro di euro 7,59 euro (patrimonio/n° azioni); se poi vogliamo considerare il patrimonio al netto del valore degli attivi immateriali (1.387 mln - 240 mln= 1.147 mln diviso n° azioni 182.679mila = 6,27 euro) c'è da notare che le attuali quotazioni scontano scenari pessimi.
Per il 2008
Ricavi tipici 2.105 mln (sostanzialmente uguali al 2007); Valore Della Produzione 2.174 mln (uguale 2007), MOL a 366 mln (356 mln nel 2007) con marginalità sul VDP del 16,85% (16,50% 2007); EBIT a 244 mln (243 mln del 2007) con marginalità del 11,20% (come nel 2007); utile finale 148 mln leggermente in calo (1,35%) rispetto ai 150 mln del 2007 (oppure per essere meno pessimisti direi sostanzialmente in linea con l'esercizio precedente).
PE 2008 a 7X, EV/ebitda 4,40X (con PFN negativa attesa per 570 mln); ROE al 10,67% (come nel 2007) e ROI al 12,42%: Roe insufficiente se confrontato con un 12,30% di costo dei capitali propri [(free risk al 5,00 + (risk market 5,60 X beta 1,30)] mentre il ROI è di poco sufficiente essendo appena di un punto e virgola sopra il Wacc pari al 10,80%.
DCF model
Scenario da crescita zero nel 2009 e lieve ripresa dal 2010; il target price dice 6,60 euro di poco sopra il valore di libro al netto di immobilizzazioni immateriali (il BVPS sennò sarebbe di 7,60 euro).
Precisazione: se nel DCF lascio tutto come è ma cambio solo due cose e cioè il tasso Free Risk dal 5,00% piuttosto che un più tranquillo e normale 4,50% e il tasso Beta da 1,30 lo porto a 1,00 -assupmtions utilizzati in tempi normali non di crisi come questi - la valuazione finale dice 8,77 euro (sempre con previsioni economiche conservative..solo due tassi ho cambiato); se poi alzo il tasso di crescita perpetua da ZERO (normalmente lo si vede intorno a 2,00 - 2,50) portandolo a 1,00% la valutazione mi dice quasi 10,00 euro.
Adesso voglio essere prudente: quando il mercato si normalizzerà utilizzeremo assumptions più generosi.
A dopo: forse con Fastweb che è già pronta o D'Amico.

RENO DE MEDICI

Reno de Medici: 0,167 euro.
Emiliano mi chiede di questa società.
Non avendone memoria storica mi è difficile immaginarne il futuro, aggiungiamo poi che è cambiato il perimetro di consolidamento e pertanto il confronto con l’anno precedente potrebbe essere fuorviante nello sviluppo delle attese.
Comunque sia provarci non costa niente (come denaro ..come tempo lasciamo perdere..) e quindi giù con le elaborazioni.
Note positive: potrebbe essere una scommessa se i costi dovessero ridursi a seguito di sinergie che ancora, forse, non sono visibili nel conto economico; la parola scommessa non è scelta a caso.
Note negative: indebitamento alto e adesso non va di moda; la redditività del primo semestre è sostenuta da 16 mln di proventi straordinari; bassi margini.
Attese e multipli 2008: valore della produzione a circa 463 mln (esclusi proventi straordinari), MOL a 38 mln con marginalità del 8,00% sul VDP; EBIT a 19 mln con marginalità al 4% ed utile finale - escluso gli interessi di minoranza - a 6 mln.
L’utile potrebbe - se si prende per buona la dinamica finora esposta - anche essere più alto se dovesse beneficiare di un tax rate positivo (perdite pregeresse?) come successo nel 2007.
Preso per buono quanto sopra il Pe atteso sarebbe di circa 10,40X (sostanzialmente in linea con l’indice), Ev/ebitda a 4,70X, ROE al 4,60% (scarsissimo se confrontato con un costo del capitale proprio del 12,80%) e ROI al 6,60% (scarsissimo se confrontato con un Wacc del 10,45%).
Da evidenziare che quota ben al di sotto del valore di libro che a giugno è pari a 0,47 euro (patrimonio a circa 182 mln diviso 377.800.994 azioni) e la società è contendibile visto che sul mercato è disponibile il 42% del capitale.
Attualmente capitalizza circa 63 mln.
DCF Model: target price: 0,32 euro.
Non ho tenuto conto della redditività finale - considerata a zero - , ho immaginato uno scenario stabile e mi sono concentrato solo sui flussi di cassa derivanti dall’autofinanziamento (ammortamenti) e lasciando perdere la gestione dle circolante che negli ultimi due anni tra saldi positivi e negativi è stata sostanzialmente neutrale; gli investimenti sono stati considerato costanti per circa 10 mln annui nonostante la media degliultimi due esercizi sia più bassa, pari a 7 mln.
Guardate i prospetti…
Conclusione: è una scommessa; da approfondire con la terza trimestrale per vedere se le sinergie sui costi derivanti dall’inclusione della spagnola Cascades dovessero manifestarsi in maniera consistente.


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