SNAI 3 trimestre 2008

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Snai: 1,50 euro.
Premessa: se i multipli non esistessero ed il marcato si basasse esclusivamente su valutazioni cash - il Dcf per intenderci , quello nel prospetto a sinistra - Snai potrebbe valere anche intorno ai 5,00 euro; questo sempre che si parta dall'assunto che una società vale per la sua capacità di generare cassa e non reddito, concetti diversi tra loro.

Come reddito, se si dovesse considerare l'attuale struttura dei costi, per fine anno si potrebbe anche stimare uno ZERO come utile finale, o una cifra più o meno nei dintorni.

Ma vedendo gli ammortamenti del trimestre, pari a circa 54 mln contro i 28 mln di settembre 2007, noto che l'autofinanziamento (utile/perdita+ammortamenti) è migliore dell'anno precedente.

Il risultato del periodo è sì una perdita di circa 16 mln - che si confronta con un utile dello stesso periodo dell'anno precedente di circa 4mln - ma sul quale insistono maggiori ammortamenti (derivanti da ammortamenti accellerati di concessioni) per circa 54 mln.

Quindi:autofinanziamento settembre 2008 = perdita 16 mln + ammortamenti 54 = 38 mln

autofinanziamento settembre 2007 = utile 4 mln + ammortamenti 28 mln = 32 mln.

In questa ottica - cash - il risultato fino ad ora conseguito è migliore di quello conseguito nel 2007.

Redditualmente parlando i termini si invertono: utile di 4 mln a settembre 2007, perdita di 16 mln a settembre 2008.

Dal dato dell'autofinanziamento aggiungiamoci le variazioni del circolante (crediti, rimanenze, debiti) .

A settembre 2008 le variazioni del circolante sono negative per circa 32 mln.

A settembre 2007 le variazioni del circolante furono negative per circa 35mln (poi l'esercizio si chiuse con un saldo negativo di circa 16mln).

Al cheAutofinanziamento settembre 2008 38 mln - variazioni circolante -32 mln = 6 mln

autofinanziamento settembre 2007 32 mln - variazioni circolante -35 mln = -3mln.

Il 2007 - in ottica cash (parziale) - si chiuse peggio pur a fronte di un risultato del periodo positivo per 4 mln...sulla carta.

Aggiungiamo gli investimenti

Partiamo dal dato parziale dei 6 mln e togliamo gli investimenti pari a 17 mln : siamo sotto di 11 mln.

Nel 2007 a settembre eravamo già sotto di 3 mln, togliendo gli investimenti per 156 mln (c'era il "Bando Bersani" per nuove concessioni) la cassa dopo gli investimenti era negativa per 159 mln.

Tutto questo inchiostro per dire cosa?

Per dire di non fermarsi solo ai dati reddituali.

L'esempio di Snai che come dati reddituali fotografa una situazione peggiore del 2007 ma una cassa migliore - ed il reddito è un'opinione mentre la cassa è un fatto - è importante.

In ottica cash preferisco essere in perdita ma contare i soldi; in ottica di reddito le cose sono diverse, l'ultima riga di bilancio potrebbe essere positiva ma se le dinamiche degli investimenti, del circolante sono state negative è possibile che vado in rosso.

Chiusa questa piccola parentesi su alcuni aspetti della differenza tra cassa e reddito vado secco su quali sono state le mie (è giusto specificarlo) conclusioni su SNAI.

Multipli

Lasciamo perdere l'utile che forse per quest'anno non ci sarà vista la politica di accellerare gli ammortamenti delle concessioni da parte della società.

ADESSO (anche questo è bene evidenziarlo) la società capitalizza circa 170 mln.

Ben sotto il valore di libro che "dice" 2,85 euro per azione.

L'indebitamento a settembre è di circa 254 mln: stimiamo circa lo stesso importo per fine anno.L'enterprise Value (EV), dato dalla somma di Capitalizzazione (170 mln) ed indebitamento netto (254 mln) ammonta a 424 mln.

Il punto interessante - se così lo si può definire - è il parametro dell'EV/ebitda (o MOL).

L'EBITDA/MOL atteso per fine anno è di circa 110 mln: a fronte di un EV di circa 424 il multiplo dell'Ev/ebitda (che in mancanza di utile sopperisce ad un PE) è di 4X.

Lottomatica per fine 2008 dovrebbe chiudere con un MOL di circa 750-780 mln ed a fronte di un EV (capitalizza 2.810 mln ed ha un debito di circa 2.840 mln) di 5.650 mln dovrebbe registrare un Ev/ebitda intorno ai 7,20 - 7,50X.

Se ce ne dovessimo stare di questo multiplo SNAI sarebbe più interessante: considerate SNAI per valere un Ev/ebitda di circa 7X dovrebbe quotare intorno a 5 euro.

DCF model

Punto centrale è la politica degli investimenti.

Il "grosso" degli acquisti sembra essersi fermato al 2007 grazie al Bando Bersani che ha permesso a Snai di aprire / acquistare nuove concessioni: gli investimenti furono di circa 163 mln e nel 2006 furono ancora più ingenti (sempre per il bando Bersani) per circa 263 mln.

Nel corso del 2008 siamo a circa 17 mln.

A fronte di ammortamenti per circa 69-70 mln se la politica degli investimenti fosse da ora in poi contenuta annualmente intorno ai 20-25 mln annui e pur assumendo variazioni del circolante SEMPRE negative per circa 15-20 mln l'anno (e che caspita!) in un periodo previsionale di circa 10 anni - a ricavi costanti e recupero marginalità operativa ai livelli del 2007 - ne uscirebbe una valutazione di.....4,80 euro....circa 5,00 euro.

Sembra la prova del 9 con questi 5,00 euro.

Di fatto adesso quota 1,50 euro ben sotto il valore di libro pari a circa 2,80 euro: come in altre realtà sembrano pesare quotazioni da "fallimento", da realizzo e nei realizzi il valore degli "intagibles" vengono poco considerati: in Snai ammontano a settembre a circa 424 mln, ben oltre il patrimonio.

Un po alto il costo del debito: gli oneri finanziari netti per fine anno ammonteranno tendenzialmente a circa 40mln a fronte di un indebitamento costante di circa 250-260 mln..fate voi i conti ma qui si conta il 15%...certo ci saranno delle criticità di calcolo ma questi livelli sono poco riscontrabili.

Da considerare la concorrenza di altri player nel campo delle scomesse e giochi.

Di sicuro, guardando i ricavi sia di Snai e Lottomatica, non sembra un settore in crisi....il popolo degli "utili idioti" che gioca e magari si lamenta sembra essere in crescita.

La società è aggredibile: il prezzo per il 46% sul mercato, ai corsi attuali è di circa 80mln; stesse considerazioni in ottica delisting.

Forse non ho detto tutto ma è una società che non conosco molto bene

Aeffe

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Aeffe: 0,505 euro
La prima cosa che impressiona - a fronte di una sostanziale tenuta della redditività del gruppo operante nel settore TAC - è che quota ben sotto il valore di libro (patrimonio/n° azioni) pari a circa 1,90 euro.
E’ anche vero che il settore in cui opera sembra essere valutato dal mercato a prezzi di realizzo in ipotesi di fallimento.
Se infatti si prende il patrimonio netto (circa 205 mln a settembre) e lo si “depura” degli intangibles (circa 172 mln) , attribuendo solo una sorta di avviamento dato dall’autofinanziamento (utili + ammortamenti..circa 23 mln a settembre e circa 25-26 mln attesi per fine anno) si raggiugne la capitalizzazione corrente, che ad oggi è di circa 55mln.
Milione più o milione meno sembra sia questo l’atteggiamento del mercato nei confronti del TAC di fascia alta e del fashion se si vede anche Safilo.
La trimestrale
A fronte di ricavi sostanzialmente stabili (241 mln +1% a/a) c’è stata una contrazione della redditività a livello di MOL (36,93mln Vs 39,22 mln) che dal 16,34% sul VDP passa al 14,83% e di EBIT (28,43 mln Vs 31,38 mln) che dal 13% passa al 11,61% ma a livello di utile finale - grazie anche ad un tax rate più favorevole (37% Vs 45%) la redditività finale di gruppo è sostanzialmente invariata marginalmente parlando, mentre in termini assoluti si registra un progresso del 10% visto che dai 13,91 mln di settembre 2007 si chiude il periodo con un utile del periodo di 15,34 mln.
Una spia rossa però c’è: se si guarda sia il Capitale Circolante Netto (CCN) e quello Operativo si nota che le dinamiche di gestione fornitori, clienti e magazzino hanno comportato un impiego di liquidità per circa 30 mln di euro: provando a replicare tale evento in un DCF model non escono risultati incoraggianti: vuol dire che - per chi ragiona in termini di produzione di cassa lasciando perdere ragionamenti e valutazioni su reddito e multipli - non si genera cassa ma anzi il contrario.
Tale fenomeno che comporta impiego di liquidità lo si riscontra altrove in questo periodo di crisi del credito: Biesse ad esempio ha visto peggiorare la sua PFN in quanto ha dovuto concedere maggiori dilazioni ai clienti (sennò addio vendite) non supportate da un maggior periodo di pagamento dei propri fornitori e da una gestione del magazzino fluida dovuta magari al fatto che la produzione non segue di pari passo l’andamento delle vendite…tutte dinamiche che - a parte il caso specifico di questa o quella società - comportano un aumento del circolante che comporta a sua volta un impiego di liquidità.
Questo più o meno uno dei tanti effetti negativi della crisi del credito: se voglio vendere devo dilazionare e mi ritrovo magari ad incassare a 90 -120 (succede di più in Italia: siamo sotto procedura di infrazione alla Corte Ue) quando pago a 30 - 60..vado fuori coi flussi di cassa che - parere personale - sono più importanti del reddito.
Comunque divagazioni a parte queste sono le mie attese per il 2008
Valore produzione a 310 mln (ricavi tipici e diversi a 302 mln + variazioni LIC a circa 8 mln..nel 2007 il VDP era pari a 307 mln); MOL a 40mln (13% sul VDP - 2007 a 44,45 mln 14,50% sul VDP); EBIT a 29 mln (7,45% sul VDP - 2007 a 25,64 mln 8,36% sul VDP); utile finale di gruppo a 15 mln (18,27 mln nel 2007); esclusa la quota di terzi utile a 12 mln circa.
PE (utile netto quota terzi) a 4,40X, Ev/ebitda a 2,74X: indicatori attraenti considerando che il PE medio è di circa 8-9X.
Meno attraenti gli indicatori di redditività: ROE atteso intorno al 7,60% quando il costo dei capitali propri [Free risk rate al 4,50 + (Risk Market 5,60 x Beta 1,30)] è del 11,78%.
ROI al 11,30% di poco sufficiente se si considerasse un Wacc del 10%.
Leverage (Indebitamento netto / MOL) a livelli eccellenti pari a 1,72 (se supera i 4-5 no buono);
Debiti / Equity 0,31: eccellente.

DCF MODEL

Le criticità le ho evidenziate in rosso.

Sono:

- anno 2009 calo ricavi del 5% e calo marginalità operativa dal 9,40% atteso per il 2008 al 8,50%;

- variazioni del circolante negative fino a tutto il 2010.

Dal 2011 al termine del periodo previsionale ho considerato prudenzialmente (forse troppo) e complessiavemente flussi di cassa positivi per circa 10 mln (ricordo: nel solo 2008 ne ho considerati 25 mln negativi).

E’una valutazione di lungo periodo: mi dice target price 1,43 euro (Pe 12,50X su utili attesi 2008, 15X su utili attesi 2009).Certo che se la crisi del credito dovesse perdurare e Aeffe si trovasse con un CCN “ingolfato” nei crediti e nelle rimanenze i 0,50 euro ci stanno: basta replicare per tutto il periodo previsionale l’impiego di liquidità per 20-25mln l’anno (come sta succedendo fino a settembre) ed il gioco è fatto.

Conclusioni finali: la redditività non ha subito grossi sconquassi, piccolo calo di marginalità ma nulla a che vedere con situazioni tipo Safilo; l’impiego di liquidità nel circolante è una spia rossa in questo periodo di crisi del credito: ci stanno multipli bassi fino a quando la liquidità rimarrà incagliata nel circolante.

E’ un discorso sistemico: se le banche non finanziassero le “esigenze di breve” - appunto apertura di credito per comprare merce e pagarla - dei clienti di Aeffe è la stessa Aeffe che deve concedere dilazioni…è un esempio ma potrebbe essere realtà.

Capito cosa vuol dire crisi del credito?

Questa è una soltanto delle tante implicazioni negative.

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se non sono qui sono qui:
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analisi CAD IT

Cad it: 6,20 euro.
Continua la collaborazione con Hypertrader sui titoli listati qualche giorno fa.
E' il turno di Cad It, azienda impegnata nell'IT, i cui clienti sono per la maggior parte banche.. per saperne di più sul profilo cliccare qui.
Semestrale: riassunta in poche parole Valore Della Produzione in progresso a/a del 6,80% ma la marginalità a tutti i livelli - MOL, EBIT ed utile finale - in contrazione per via di maggiori oneri per servizi, personale ed ammortamenti immateriali.
Attese 2008
Valore produzione circa 65mln (60,69 mln nel 2007); MOL 15,50 mln (15,15 mln nel 2007); EBIT a 12,00 mln (12,65 mln nel 2007) ;utile 7,00 mln (7,97 mln nel 2007).
Che vorrebbe dire PE 2008 a 7,80X, Ev/ebitda 2,60X, ROE 13,40% (costo capitale propri 12,30%), ROI 28,50% (ok...il wacc è intorno al 15,50%)...multipli buoni..aggiungete che il suo valore di libro a giugno era di 6,55 euro ed i picchi minimi toccati in questi giorni potrebbero essere attribuibili alla crisi dei colossi del credito italiano.
Mio DCF model target price 9,60 euro
scenario pessimo nel 2009, leggera ripresa dal 2010 e crescita ricavi del 5% con marginalità costante a livello di EBIT del 20% (poco più bassa del 21% del 2007)...è un target di ampio respiro e lungo termine.
Il titolo non muove un granchè di pezzi.
L'analisi come detto la offrono Doc Moretti and Alex Bertolino della ditta Hypertrade.
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FASTWEB

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Fastweb: 16,70 euro
Anche se sul mercato Swisscom ha lasciato solo circa il 18% del flottante mi sembra giusto parlarne in quanto finalmente, dopo 9 annidi quotazione, la società telefonica ha finalmente raggiunto l’utile.
A settembre l’ultima riga di bilancio è col segno positivo per circa 12,79 mln.
Per quanto riguarda la parte alta del conto economico si nota che i ricavi - tipici e non - sono aumentati del 14% e si attestano a circa 1.331 mln contro i 1.166 mln di settembre 2007: il dato è interessante in quanto in vuol dire che Fastweb ha eroso clienti ad altre compagnie, Telecom in prima fila, grazie anche alla aggressiva offerta di questi ultimi tempi (circa 20 euro al mese per internet senza limiti orari e telefonate)..
Il MOL e l’EBIT sono, in termini assoluti, cresciuti rispettivamente a 452 mln dai 417 mln a/a e 103,91 mln dai 37,60 mln a/a.
Se però la marginalità del MOL sui ricavi si è abbassata (34% Vs 35,77% di settembre 2007) la marginalità a livello di EBIT (ovvero ROS) è cresciuta e si attesta nel periodo al 7,80% contro il 3,23% a/a grazie esclusivamente a minori svalutazioni ed accantonamenti : nel settembre 2007 erano di 117 mln e adesso si attestano a 68 mln.
Quanto basta per sterilizzare un maggior carico di oneri finanziari netti - 64 mln contro i 48 mln di settembre 2007 - ed arrivare ad un utile netto imposte (tax rate 68%) di circa 13 mln.
Attese 2008
Ricavi per circa 1.811 mln, MOL a 580 mln (+7,60% dai 539 mln del 2007) , EBIT a 147 mln (+58% dai 92 mln del 2007), utile finale 41 mln (perdita di 125 mln nel 2007).
Pe atteso (a 16,70 euro con capitalizzazione di circa 1.325 mln) di 32X ed Ev/ebitda (con PFN negativa attesa per 1.430 mln) di 4,75X..non mi sembrano numeri da strapparsi i capelli con rispetto parlando per chi è calvo; ROE al 4,43% (con patrimonio atteso di 947 mln) ROI al 6,20%: entrambi gravemente insufficienti se confrontati rispettivamente con il solito costo dei capitali propri stimato in un 12,30% [free risk al 5,00% + (risk market 5,60 x beta 1,30)] ed un Wacc al 8,23% (stimando la composizione del capitale investito in 40% mezzi propri e 60% mezzi di terzi ed il costo dei capitali di terzi netto imposte al 5,20%).
Mio DCF e target price a 23,75 euro.
Vi chiederete: e come Swisscom ha pagato 47 euro?
La mia risposta, spero esauriente, è: boh?
Forse all’epoca (un anno fa) erano quelle le valutazioni (VentreMolle Telecom viaggiava a 2,50 euro e quel cesso bruciasoldi di Tiscali era intorno a 1,50 euro) anche se coi titoli telefonici italiani non è possibile fare paragoni visto che ognuno ha le sue storie (Telecom non ha un piano industriale, Tiscali si deve sempre amputare un braccio, Fastweb è/era l’eterna bambina) e non c’è un parametro confrontabile..o per lo meno c’è ed è l’EV/SALES ma è già un indicatore da idioti (lo dovrebbero vietare e lo usano solo i farmacisti quando devono comprarsi una farmacia che la “valutano” due volte le vendite e ancora qualche tabaccaio con 3 o 5 volte gli aggi) poi se guardi il settore telecom c’è una distanza siderale tra società e società.
Comunque sia ho considerato una ipotesi - che non so se sia ottimistica, pessimistica, conservativa o altro - che prevede una crescita dei ricavi di max l’8% dal 2009 e poi calando al 5% dal 2012; i margini li ho dovuti considerare gioco forza in crescendo perchè essendo una società di servizi - non compravende e non trasforma merci e beni - con l’aumento dei ricavi ed il consolidamento dei maggiori costi di struttura la redditività dovrebbe salire, almeno in teoria.
Per ogni anno - fino al 2017 - mi sono fatto due divertenti conti e sono arrivato alla conclusione che - con investimenti perennemente superiori agli ammortamenti di un buon 40% (le società considerate mature cercano di starsene entro i limiti degli ammortamenti ma con la telefonia non si sa mai) sono arrivato ad una valutazione di circa 24,00 euro.
Peccato che non c’è quel gran flottante sul mercato in quanto come detto prima Swisscom possiede già l’82% del capitale.
A dopo
Indesit dovevo farla: i conti del terzo trimestre fanno schifo.
D’amico l’ha già fatta l’amico Riccardo di Analisifondamentale.
FIAT: la sto vedendo ma gli attuali conti non mi interessano, penso a certe ipotesi se la recessione dovesse farsi sentire….ci vediamo con due conti.

BENETTON

Anche su

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Benetton: 5,60 euro
Continua la collaborazione con gli immangiabili personaggini di Hypertraderiani, Doc Moretti ed Alex Bertolino.
Si parla della società di abbigliamento dei notabili Benetton.
Costoro sono dappertutto: oltre a vestirci ci danno l'autostrada e visto che ci sono ci fanno anche il caffè in Autogrill; se non sbaglio sono anche nella cordata Alitalia ed i altri bisniss ma adesso quello che interessa è l'abbigliamento con la Benetton Group Spa ed il suo maledettissimo bilancio; mannaggia a chi lo redige...uno schema più ortodosso no eh?
Comunque sia ci ho messo due giorni (preciso: il tempo libero di due giorni) a rielaborare il conto economico (prospetto a destra) e quindi adesso vado secco alle conclusioni.
Attese 2008
Preliminarmente devo dire che il semestre non presenta criticità particolari tipo riduzione fatturato e contrazione dei margini; anzi a livello di MOL ed EBIT c'è una lieve maggiore marginalità sul fatturato poi sterilizzata da maggiori oneri finanziari netti (-24 mln contro i -17mln di giugno 2007).
La rotazione di magazzino è nella norma del settore e viaggia a circa 2,50.
L'incidenza di immobilizzazioni immateriali (pari a circa 240 mln) sul patrimonio netto (pari a 1.387 mln) è del 17%, valore basso nel settore moda in cui buona parte degli assett sono invece immateriali (licenze & c.): mi sembrava necessario fare questa premessa perchè attualmente i corsi azionari sono al di sotto del valore di libro di euro 7,59 euro (patrimonio/n° azioni); se poi vogliamo considerare il patrimonio al netto del valore degli attivi immateriali (1.387 mln - 240 mln= 1.147 mln diviso n° azioni 182.679mila = 6,27 euro) c'è da notare che le attuali quotazioni scontano scenari pessimi.
Per il 2008
Ricavi tipici 2.105 mln (sostanzialmente uguali al 2007); Valore Della Produzione 2.174 mln (uguale 2007), MOL a 366 mln (356 mln nel 2007) con marginalità sul VDP del 16,85% (16,50% 2007); EBIT a 244 mln (243 mln del 2007) con marginalità del 11,20% (come nel 2007); utile finale 148 mln leggermente in calo (1,35%) rispetto ai 150 mln del 2007 (oppure per essere meno pessimisti direi sostanzialmente in linea con l'esercizio precedente).
PE 2008 a 7X, EV/ebitda 4,40X (con PFN negativa attesa per 570 mln); ROE al 10,67% (come nel 2007) e ROI al 12,42%: Roe insufficiente se confrontato con un 12,30% di costo dei capitali propri [(free risk al 5,00 + (risk market 5,60 X beta 1,30)] mentre il ROI è di poco sufficiente essendo appena di un punto e virgola sopra il Wacc pari al 10,80%.
DCF model
Scenario da crescita zero nel 2009 e lieve ripresa dal 2010; il target price dice 6,60 euro di poco sopra il valore di libro al netto di immobilizzazioni immateriali (il BVPS sennò sarebbe di 7,60 euro).
Precisazione: se nel DCF lascio tutto come è ma cambio solo due cose e cioè il tasso Free Risk dal 5,00% piuttosto che un più tranquillo e normale 4,50% e il tasso Beta da 1,30 lo porto a 1,00 -assupmtions utilizzati in tempi normali non di crisi come questi - la valuazione finale dice 8,77 euro (sempre con previsioni economiche conservative..solo due tassi ho cambiato); se poi alzo il tasso di crescita perpetua da ZERO (normalmente lo si vede intorno a 2,00 - 2,50) portandolo a 1,00% la valutazione mi dice quasi 10,00 euro.
Adesso voglio essere prudente: quando il mercato si normalizzerà utilizzeremo assumptions più generosi.
A dopo: forse con Fastweb che è già pronta o D'Amico.

RENO DE MEDICI

Reno de Medici: 0,167 euro.
Emiliano mi chiede di questa società.
Non avendone memoria storica mi è difficile immaginarne il futuro, aggiungiamo poi che è cambiato il perimetro di consolidamento e pertanto il confronto con l’anno precedente potrebbe essere fuorviante nello sviluppo delle attese.
Comunque sia provarci non costa niente (come denaro ..come tempo lasciamo perdere..) e quindi giù con le elaborazioni.
Note positive: potrebbe essere una scommessa se i costi dovessero ridursi a seguito di sinergie che ancora, forse, non sono visibili nel conto economico; la parola scommessa non è scelta a caso.
Note negative: indebitamento alto e adesso non va di moda; la redditività del primo semestre è sostenuta da 16 mln di proventi straordinari; bassi margini.
Attese e multipli 2008: valore della produzione a circa 463 mln (esclusi proventi straordinari), MOL a 38 mln con marginalità del 8,00% sul VDP; EBIT a 19 mln con marginalità al 4% ed utile finale - escluso gli interessi di minoranza - a 6 mln.
L’utile potrebbe - se si prende per buona la dinamica finora esposta - anche essere più alto se dovesse beneficiare di un tax rate positivo (perdite pregeresse?) come successo nel 2007.
Preso per buono quanto sopra il Pe atteso sarebbe di circa 10,40X (sostanzialmente in linea con l’indice), Ev/ebitda a 4,70X, ROE al 4,60% (scarsissimo se confrontato con un costo del capitale proprio del 12,80%) e ROI al 6,60% (scarsissimo se confrontato con un Wacc del 10,45%).
Da evidenziare che quota ben al di sotto del valore di libro che a giugno è pari a 0,47 euro (patrimonio a circa 182 mln diviso 377.800.994 azioni) e la società è contendibile visto che sul mercato è disponibile il 42% del capitale.
Attualmente capitalizza circa 63 mln.
DCF Model: target price: 0,32 euro.
Non ho tenuto conto della redditività finale - considerata a zero - , ho immaginato uno scenario stabile e mi sono concentrato solo sui flussi di cassa derivanti dall’autofinanziamento (ammortamenti) e lasciando perdere la gestione dle circolante che negli ultimi due anni tra saldi positivi e negativi è stata sostanzialmente neutrale; gli investimenti sono stati considerato costanti per circa 10 mln annui nonostante la media degliultimi due esercizi sia più bassa, pari a 7 mln.
Guardate i prospetti…
Conclusione: è una scommessa; da approfondire con la terza trimestrale per vedere se le sinergie sui costi derivanti dall’inclusione della spagnola Cascades dovessero manifestarsi in maniera consistente.


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BASICNET

Basicnet: 1,75 euro.

Aspettavo la trimestrale in questio giorni.

Aspetta aspetta e aspetta, vado a vedere tra quelle pubblicate fino ad oggi e scopro che Basicnet “ha già dato” il primo di agosto.

La trimestrale è questa: niente male perchè c’è stata una crescita delle vendite consolidate del 37% (le royalties sono rimaste praticamente invariate) ed una diminuzione delle spese se raffrontate in termini percentuali ai ricavi: ne deriva una bella crescita dell’EBIT del 73% (11,48 mln rispetto ai 6,63 mln a/a) e del risultato finale del 68% (7,00 mln rispetto ai 4,17 mln a/a).

Attese per il 2008

Ricavi tipici e diversi per un tot di circa 120 mln: se avessi replicato lo sviluppo giugno 2007-dicembre 2007 avrei ottenuto un dato di circa 134mln: ho preferito abbassare il tiro.

Royalties invariate a circa 24mln.

Costo materie prime a 61 mln con una incidenza meno favorevole di 5 punti percentuali rispetto a quanto fotografato in questo primo semestre;

Sponsorizzazioni a 13 mln in aumento di 2 mln rispetto al 2007;

Spese personale a circa 11,50 mln in aumento di 1 mln;

altri oneri a 26,60 mln in aumento di 3 mln rispetto al 2007.

Tutte le spese sopra citate sono state ritoccate all’insù in termini assoluti;

in termini percentuali sui ricavi hanno una incidenza minore rispetto al 2007.

Quindi MOL atteso a circa 32 mln con marginalità al 26,50% sui ricavi di vendita; nel 2007 è stato di 22,44 mln con marginalità al 23,50%

EBIT atteso a 25 mln circa con ROS al 20,60%; nel 2007 è stato di 16,83 mln con ROS al 17,63%.

Utile finale atteso a circa 15mln; nel 2006 è stato di 11,35 mln.

ROE al 21% ; nel 2007 è stato del 18%

ROI al 17%; nel 2007 è stato del 13,31%

A 1,75 euro quoterebbe circa 7 volte gli utili attesi che in questo momento vedendo altri peer del tessile non sembrano proprio una rarità : lasciando perdere il lusso Benetton è sotto i 10X, Csp sotto i 6X.

Prendendo come riferimento i flussi di cassa e quindi il DCF model fatto con assumptions nè troppo bravi nè troppo cattivi ma con tassi di crescita dei ricavi da “aggiornamento listino” che non so dire se vanno bene o male (si ragiona sempre con l’idea della crescita e mai della contrazione delle vendite e/o dei margini) mie sce fuori una valutazione di 1,82 euro.

Prudente?

Non lo so, forse sì forse no.

E’ solo una valutazione e come tale è un’opinione: i fatti sono i prezzi correnti.

Certo vederla intorno ai 2,00 euro non sarebbe uno scandalo: c’è già stata quando sfornava bilanci diversi con risultati inferiori agli attuali basta pensare che l’anno scorso - con qualche giorno di ritardo - rispose alla bella semestrale di agosto andando oltre i 2,00 euro da circa 1,50 euro.

Poi che vada giù nonostante buoni dati è possibile.

Bene: ho detto tutto ed il contrario di tutto in bella salsa razionalistica; un domani su queste pagine potrò scrivere anche io al pari di tanti altri blogger un odioso “io l’avevo detto”.

buongiorno

Buongiorno: 0,89
Il settore in cui opera è quello dei prodotti multimediali tipo le suonerie della topa e cose simili oltre ad altro genere di intrattenimento tipo di Tv sul cellulare e via di seguito: in Italia c’è anche Dada che casomai mi andrò a vedere più in là.
Qui il profilo di Buongiorno.
I numeri del primo trimestre 2008 sono decisamente più corposi - come ricavi - rispetto a quelli del 2007: c’è da considerare che è cambiata l’area di consolidamento con l’ingresso della Itouch, società americana acquisita a fine 2007.
Poche parole sui numeri di questo primo scorcio d’anno: in termini assoluti è cresciuto tutto, ricavi, MOL, Ebit ed Utile finale; in termini percentuali la marginalità è in contrazione; lasciando perdere i costi di gestione che col tempo potrebbero smagrirsi se mai si arrivasse alle giuste sinergie con la nuova società acquisita, nella parte bassa del conto economico sono presenti oneri finanziari che fino all’anno precedente non c’erano: ciò è dovuto al fatto che per acquisire Itouch si è fatto ricorso a dei finanziamenti.
A seguito del warning sui ricavi - se ne prevedono di meno di quanto previsto da una precedente guidance - comunicato dalla società ad inizio luglio i corsi azionari sono andati decisamente al ribasso; e già che prima del warning lo scenario non era neanche tanto bello per il settore!
Attese 2008
Parto col mio DCF: ho utilizzato assumptions decisamente severi; nel dettaglio:
- Free risk rate al 4,50% nella normalità, è un rendimento BTP scadenza residua decennale;
- Risk market al 5,60%: fonte Damodaran per il 2008 area euro;
- Beta di 1,71: decisamente alto e quindi severo - già un tasso beta a 1,30 è molto penalizzante; l’ho preso dal Sole 24 Ore Plus ed è relativo alle oscillazioni degli ultimi 30 mesi: sono cosciente che i corsi azionari di Buongiorno con buona probabilità non saranno così pessimi come gli ultimi 30 mesi - i numeri non saranno proprio belli ma non sono da crack - però la prudenza non è mai troppa; avrei potuto ricavare il beta sempre da Damodaran ma i dati sono fermi all’01/01/2008. Con un Beta di 1,30 il mio Dcf se ne sarebbe uscito con una valutazione di 1,90 euro.
- Composizione fonti capitale investito: 69% equity - 31% debt
- costo capitale terzi : 7%, al netto del tax rate al 16% va al 5,88%
- Wacc al 11,57%: misura il costo medio dei capitali impiegati; confronatato con il ROI atteso del 2008 che è del 11,72% siamo lì..non c’è sovrarendimento rispetto costo dei capitali; quindi un dato alto ed in teoria penalizzante ai fini di una valutazione perchè è con questo tasso che si scontano i flussi di cassa previsionali;
- Tasso di crescita perpetua 1%: potrei usare un tasso più alto - ed avere una valutazione più alta - ma preferisco la prudenza in questo contesto in cui il quadro di riferimento per Buongiorno - e non solo - non è il massimo.
- Tasso crescita dei ricavi del 5% annuo fino al termine del periodo previsionale, cioè il 2017.
- ROS del 8,15% al 2008; del 10% nel 2009; 10,50% fino al 2011; 11% fino al 2017…non mi sembradi essere stato generoso…fino al termine del periodo previsionale ho considerato uno scenario stabile con crescita limitatissima.
- Variazioni negative del Capitale Circolante Netto: il primo anno per 12mln e poi costanti per circa 3 mln: non sempre è stato così, infatti nel 2006 le variazioni furono positive per circa 6 mln ..se mai adottassi un valore positivo o pari a zero la valutazione sarebbe più generosa.
- Investimenti superiori agli ammortamenti per tutto il periodo previsionale e non investimenti = ammortamenti; nel caso di Buongiorno ho deciso così.
Andando al dunque ne esce fuori una valutazione di 1,49 euro: come ho detto ingloba l’attuale scenario piuttosto critico per il settore in cui opera la società, inoltre gli assumptions utilizzati sono stati severi; se avessi voluto fare il bravo mi bastava mettere il tasso beta ad un pur sempre cattivo 1,30 ed un tasso di crescita perpetuo di 2,00 - come in tantissimi studi societari - e sarei arrivato a 2,00 euro senza tanti problemi; se poi avessi variato altre cosine tipo ammortamenti = investimenti, costo del debito 6%, tax rate al nominale di 38%, un ROS leggermente maggiore, tasso crescita ricavi al 6% invece del 5%..i 2,50 - 3,00 non sarebbero stati un miraggio.
Ma tutto quanto sopra farlo adesso - con l’aria che tira - sarebbe fuori luogo: c’è un tempo per l’ottimismo ed un tempo per la prudenza.
Tornando sui numeri ; le attese per il 2008 le ho fatte seguendo le indicazioni date dalla società col warning di inizio luglio: per ora dico Ricavi a 329mln, MOL a 34mln, Ebit a 27mln ed utile finale a 14mln.
Alle attuali quotazioni di 0,89 euro significa un PE atteso di 6,50X, un Ev/ebitda (con indebitamento netto atteso per fine 2007 a 70mln) di 4,90X, ROE al 9% e ROI al 11,72%: questi ultimi indicatori non proprio al massimo - in particolare il ROI - che valorizza tanto quanto il costo medio dei capitali impiegati.
A 0,89 euro la società capitalizza circa 95mln ben sotto il suo valore patrimoniale di circa 150 mln; per gli amanti del genere il BVPS (book value Per Share cioè il valore del patrimonio diviso per azioni) è atteso per il 2008 a 1,49 euro: solo il caso vuole che coincida con il risultato del mio DCF Model; col patrimonio alla consistenza di marzo il BVPS è di 1,38 euro.
Il fatto che quoti sotto i mezzi propri adesso non la rende una mosca bianca come poteva essere fino ad un anno: per scoprire quante ce n’è adesso di società nella stessa situazione basta andare a consultare la solita ultima pagina del Sole 24 Ore con le quotazioni ed andare a vedere la colonna Prezzo / Mezzi propri..sotto l’unità ce n’è un bel po’ (occhio che i dati si riferiscono al 2007) e non sono tutte finanziarie di partecipazioni o società in crisi come Ratti, Montefibre che solitamente e da anni quotano sotto il patrimonio…

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SAES GETTERS

Un saluto a tutti.
Su gentile richiesta di Cristiano, mi sono visto Saes Getters la società che produce ..qui ne saprete di più leggendo il suo profilo.
Adesso quotano a 12,95 euro le ord. e 11,77 euro le risp.
Gli ultimi dati disponibili sono quelli della prima trimestrale: in poche parole i ricavi sono leggermente cresciuti da 40,55 mln di marzo 2007 a 42,64 mln di marzo del 2008 (+5,15%) ma la marginalità si è ridotta “colpa” anche di una maggiore incidenza del costo del venduto e di un aumento delle spese operative: queste sono aumentate del 9,50% quindi di più dei ricavi: il risultato è che l’EBIT del periodo non solo ha un ritorno inferiore sui ricavi ( ROS al 30,67% molto meno del 35,54% di marzo 2007) ma anche in termini assoluti risulta inferiore : si attesta infatti a 13,08 mln inferiore ai 14,41 mln di marzo 2007.
La redditività prima delle imposte è però “salvata” dalla gestione finanziaria e gestione cambi: quest’ultima in particolare registra un saldo attivo di 1,88 mln ben superiore ai 0,45 mln di marzo 2007.
Un minore tax rate - probabilmente figlio del cuneo fiscale - fa registrare un utile netto del periodo di 9,56 mln in aumento rispetto a 9,35 mln di marzo 2007 ma sempre con marginalità leggermente inferiore rispetto al 2007.
Attese 2008
Le potete vedere nei prospetti sui quali basta cliccare, salvare, stampare e poi se volete usarli come meglio credete.
Andando al dunque: Ricavi a circa 176 mln (sarebbe un +4,50% rispetto al 2007) , MOL a 57 mln (- 4%), EBIT a 47 mln (-4% con ROS al 27% ) Utile finale a 33 mln (-5%).
Ci sono studi più ottimisti; io preferisco sempre sbagliarle le previsioni per difetto e non per eccesso.
L’importante per me non è beccare chirurgicamente i dati ma sapere di cosa sto parlando in termini di grandezze approssimative, ecco adesso di Saes so che più o meno il suo fatturato sarà di circa 175-185 mln e via giù di lì con MOL, utile e qualcosa di altro.
Poi mi faccio il DCF e quindi mi guardo almeno gli ultimi due rendiconti finanziari (è sufficiente vedere il bilancio 2007 che mette a confronto anche il 2006): tirò giù i dati e guardo cosa esce; a me fa piacere notare che se Intermonte prevede 100 io arrivo a 80; preferisco vedere le cose con più cautela.
Comunque sia il mio Dcf mi dice circa 17,60 euro (quotazione media di tutte le 22.732 mila azioni..poi le risparmio adesso quotano il 10% di meno delle ordinarie) : quindi da una quotazione media attuale di 12,56 euro sarebbe un potenziale bel guadagno: peccato che sono solo valutazioni sulla carta e fatte investendo troppo poco tempo e con cognizioni di bassa valenza; poi occhio al momento che i fondamentali valgono meno della carta igienica usata; comunque in futuro avere memoria di quanto ho scritto non dovrebbe guastare se le cose girassero al meglio tipo un dollaro più apprezzato, minor costo del petrolio, sparisca questa congiuntura dei consumi, la crisi del credito, ecc.
Chi volesse notare la crescita dei ricavi che ho previsto e gli assumptions utilizzati nel DCF potrà anche notare che non sono stato certo generoso come in certi studi seri.
A dopo: mi ero mezzo preparato due conti su Buongiorno ma vista la richiesta di Cristiano ho dato precedenza a Saes.
Forse c’era da fare anche KME che però mi mette in crisi perchè sono due anni che fa delle belle rivalutazioni del magazzino - iscrivendole a conto economico - e per scrivere qualcosa mi sento che dovrei approfondire l’andamento delle materie prime-acciaio, argomento che non conosco affatto; potrei anche tirare giù due numeri..boh vedrò.

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BREMBO

Mi si chiede di Brembo.
Vedendo certi idioti nella famosa e divertente Serravalle guidare fantastiche Porsche pestando sempre i freni senza usare un minimo di freno motore vien da pensare che la crisi economica in corso non vada a toccare società come Brembo.
Parlando dei corsi azionari dell’ultimo anno, da 11,60 euro di novembre 2007 si è agli attuali 6,65 euro con una perdita di capitalizzazione del 43% (stessa sorte è toccata a Sogefi) secondo me non sono stati punitivi per quanto offerto dall’ultima trimestrale, ma per il quadro di riferimento che risente a cascata della crisi del settore auto, settore in stretto collegamento con i componenti prodotti da Brembo, il petrolio alto e di conseguenza congiuntura economica fanno il resto in ottica di attese dei risultati futuri: gli utili cresceranno o diminuiranno?
In questa ultima trimestrale i dati fotografano una crescita dei ricavi , + 19% a 275,54 mln, con marginalità costante – il 14,50% - fino al MOL – + 19% a 39,70 mln ; maggiori ammortamenti, 14,00 mln rispetto ai 10,75 mln dell’anno precedente, comportano una minore marginalità a livello del reddito operativo (o EBIT) pari al 9,40% in calo rispetto al 9,80% di marzo 2007: il dato, pur in calo come marginalità sui ricavi, si attesta a 25,90 mln, in progresso in termini assoluti, rispetto ai 22,66 mln del marzo 2007.
Nonostante maggiori oneri finanziari, una minore imposizione fiscale del 30% - 35% a marzo 2007 - probabilmente dovuta anche agli effetti del cuneo fiscale – “salva” la marginalità finale del periodo – utile del periodo a 15,43 mln + 20% - che marginalmente si attesta al 5,60% sostanzialmente come a marzo 2007.
Le (mie) attese per fine anno, sulla base di questi primi tre mesi, sono per ricavi a circa 1.110 mln, in progresso del 19% rispetto al 2007; in termini assoluti potrebbero esserci dati in crescita ma la marginalità sui ricavi la vedo in calo: un MOL intorno ai 159 mln (137 mln nel 2007) – con marginalità al 14,40% (14,80% nel 2007); EBIT intorno ai 100 mln (89mln nel 2007) – con marginalità sui ricavi, detta anche ROS, del 9% (9,53% nel 2007); oneri finanziari piu’ pesanti – 13 mln contro i 9,9 mln del 2007, ed una tassazione pari a quella del primo trimestre (non è detto si replichi lo stesso dato a fine anno) potrebbero portare in dote un utile sostanzialmente simile al 2007 di circa 60mln…il tax rate potrebbe essere l’ago della bilancia del bilancio 2008 di Brembo.
Vorrebbe dire crescita zero.
Con le successive trimestrali pronto ad aggiornare il mio punto di vista.
Alle attuali quotazioni significa un PE atteso di 7,40X ed un Ev/ebitda (indebitamento a 250mln) di 5,53X: il settore “auto parts”, negli USA, conta molte società; spiccano, MAGNA (MGA), WONDER (WATG) e AUTOLIV (ALV), CYCLE COUNTRY (ATC) che quotano circa 10-11 volte gli utili del 2007 (se mai dovessero replicarlo potrebbe anche andare bene come riferimento attendibile); le altre società presentano multipli decisamente piu’ elevati.
Tornando a Brembo: ROE al 17% misura decisamente sufficiente a remunerare oltre un investimento a rischio zero (free risk) gli azionisti
ROI al 17%: confrontato con un Wacc dell’8% va piu’ che bene (vedi DCF).
Passando dal campo delle previsioni reddituali a quello dei flussi di cassa per Brembo ho tirato giu’ degli assumptions suggeriti dal luminare Damodoran: il beta unlevered (depurato della componente finanziaria) non mi sembra dei piu’ generosi e viene assunto al 1,17.
Il Free risk al 4,50% : pari ad un BTP a scadenza residua decennale;
Il risk market viene assunto al 5,67 (fonte Damodoran);
Composizione fonti del capitale investito: 58% mezzi propri e 42% mezzi di terzi con costo del 5,50% che al netto dell’imposizione fiscale del 38% diventa del 3,85%.
Assunti questi dati il Wacc è pari al 8%.
Il tasso di crescita perpetua l’ho assunto al 1%: dire di piu’ (sarebbe favorevole ai fini della valutazione) non saprei come giustificarlo.
Per chi volesse notarlo i tassi di crescita del fatturato sono ridotti a meno della metà di quanto fotografato negli ultimi due anni: l’8% fino al 2011 e poi in calo fino al 2017.
Ho considerato una marginalità dell’EBIT costante e al 2011 in crescita di solo il 5% (meno dei ricavi).
Poi ho “concesso” che la società avesse investimenti pari agli ammortamenti (come nella maggior parte delle elaborazioni dcf); le variazioni del capitale circolante le ho assunte sempre negative per 35 mln.
Insomma non so se sono stato “bravo”, dovrei vedere altri studi ed i loro assumptions, ma ci scommetto l’anima che saranno piu’ benevoli dei miei.
Il “mio” DCF dice 9,40 euro cioè un PE di circa 10,40X ed un Ev/ebitda di 5,50X simile ai multipli attuali delle società USA piu’ a sconto.
Di certo il periodo non è propizio per investimenti in azioni: qualcuno, non mi ricordo dove, ha definito l’attuale situazione – petrolio alto, dollaro debole, congiuntura economica, maggior costo del denaro – come la tempesta perfetta.
Le nubi non sembrano passate ed anzi qualcuno parla di petrolio a 170 $ con la BCE che vorrebbe alzare i tassi nel corrente mese di luglio: non il meglio.
Chi si attende utili migliori deve fare i conti con tutto ciò mentre chi volesse investire dovrà mettere in conto qualche scossone.
Io non saprei dire nel caso di Brembo se le quotazioni sono al minimo, in un mercato come questo che sembra non conoscere il fondo, la mia impressione, non avendo certezze, è che il rischio ad entrare adesso è alto, forse anche più del rendimento in ottica dividendo (che per Brembo adesso è del 4,20%); il medio lungo periodo potrebbe remunerare, ed è forse in quest’ottica che adesso bisogna ragionare in via generale, senza vedere le quotazioni di giorno in giorno.

SMURFIT SISA

Mi si chiede di Smurfit.

Dico la mia.

Sottolineo il "dico la mia" perchè non sono un analista finanziario ma - come li definisce giustamente il Sole 24 Ore (articolo su Mifid forse sul numero di sabato) -uno dei tanti soggetti "disparati" che dice la sua su un blog.

Da fiero disparato che sono ho dato un'occhiata ai conti del primo trimestre di Smurfit dai quali si evince un aumento del fatturato del 5,40% dovuto ad un aumento del listino e non ad un aumento delle quantità vendute di cartoncini, imballi & c.

Praticamente costante l'incidenza delle materie prime sul venduto: l'effetto combinato di aumento del listino e contenimento costo materie prime ha portato come risultato un aumento della marginalità: il MOL del periodo si attesta a 5,99 mln con un ritorno sulle vendite del 9,52% (nrl marzo 2007 5,50 mln pari al 9,31% delle vendite).

Ammortamenti e gestione finanziaria netta costanti portano ad un utile pre imposte del periodo di 3,93 mln in progresso dell' 11% rispetto ai 3,54 ln del marzo 2007.

Un tax rate più leggero - pari al 44% - per effetto del cuneo fiscale porta come risultato del periodo un utile di 2,16 mln in progresso del 37% rispetto ai 1,58 mln del marzo 2007.

Attese per fine anno

Per ora mi dicono che la marginalità potrebbe aumentare rispetto a quanto visto nel primo trimestre per effetto dell'aumento dei listini (e se i costi di struttura dovessero mantenere lo stesso sviluppo dell'anno precedente).

Ho qualche dubbio sulla redditività finale: l'anno passato Smurfit ha chiuso con un utile di 10,32 mln beneficiando di un Tax rate molto basso pari al 8,38%: rimanendo cauti e prevedendo la stessa tassazione del primo trimestre 2008 pari al 44% la redditività finale potrebbe risultare inferiore pur in presenza di un aumento dei volumi e dei margini..fino al penultimo scalino del conto economico...poi c'è la voce imposte che potrebbe rompere le uova nel paniere; vedremo cosa succederà.

Interessante dare un'occhiata all'azionariato: sul mercato è disponibile solo l' 1,66% delle azioni totali.

Leggendo la trimestrale la società dichiara che nel trimestre sono stati scambiati solo circa 74mila pezzi per un controvalore di circa 140mila euro: insomma ad entrarci si rischia di rimanerci incastrati.

Come legittimamente mi è stato detto un eventuale delisting, alle attuali quotazioni, costerebbe solo circa 2,20 mln: non mi sembra tanto visto gli impegni che comporta stare in un mercato azionario, visto il flottante vedrei più logico tirarsi fuori dal mercato.

DCF: i corsi mi sembrano allineati alla sua capacita di produrre cassa.

Multipli: idem come sopra; a valore di libro - BVPS - per fine esercizio, con utile a nuovo e pay out al 6% , potrebbe essere pari a 2,30 euro.

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Alitalia - patrimonio ponte

Mi desta stupore la scelta del Governo di convertire temporaneamente il prestito di 300 mln, concesso ad Alitalia, in patrimonio.
Con questa trovata “esotica” si scongiura il problema di una (ennesima) ricapitalizzazione resa necessaria dalle perdite accumulate, si scongiura il diniego alla certificazione del bilancio da parte di Deloitte, si scongiura in parte una precaria struttura finanziaria.
In questa genialata si intravede un poco di Legge Marzano che consentiva la trasformazione di debiti in capitale ed un poco di aumento di capitale riservato.
Volendo essere stronzetto potrei dire che mi ricorda anche dei falsi in bilancio con debiti passati per voci patrimoniali o con contropartite nell’attivo.
Queste operazioni, tranne l’ultima da stronzetto, concedono ai conferenti delle quote.
Nell’operazione prestito ponte no in quanto esso è convertito in patrimonio.
Il conferente e concendente del prestito è un solo soggetto: lo Stato, cioè tutti noi.
E tutti noi, vogliosi come non mai, abbiamo contribuito a ridare linfa vitale ad Alitalia pur non ricevendo niente in cambio: il prestito è capitalizzato e quindi non si restituisce.
Così è detto, così è deciso: unilateralmente.
Almeno ci dessero la qualifica di azionista “ponte”!
Siamo in crisi ma 300 mln per Alitalia non mancano, troppo importante avere una compagnia di bandiera (negli USA non hanno questi problemi e se vanno male le fanno fallire) ormai sempre più simile ad un leviatano tenuto in vita a dispetto di ogni logica economica e di mercato.
Un mercato in cui Alitalia è sempre più un’entità (chiamarla società intesa secondo il dettato del codice civile mi sembra una bestemmia) che non ne rispetta, come tutte le altre società, le regole di sopravvivenza, ma fa un gioco sporco.
Se vai male le strade non sono tante: o cerchi di recuperare con fatturato e redditività, o i soci mettono mano al portafoglio in attesa di tempi migliori, o fallisci ed in questo caso sparisci
Per Alitalia queste regole non valgono: è come se esistesse un mercato “ombra” con le sue regole fatte ad arte per celare gravi stati di crisi mantenendo in vita apparente uno zombie economico.
Alitalia sta diventando di giorno in giorno un catalogo di nefandezze inenarrabili: sindacati e politici convinti ed ottusi che parlano di non svendere usando a sproposito la parola “valore”, pretendenti seri presi a calci nei denti, pretendenti temerari (la cordata Baldassarre) sull’orlo del baratro, amministratori strapagati per dire che è meglio non volare sennò si perde (forse bisognava avvertirli che stavano amministrando una compagnia aerea), 135 piloti per 5 aerei cargo, e via dicendo.
Nonostante queste mie critiche c’è da dire che in questa manovra del patrimonio ponte ci intravedo qualcosa di innvativo e rivoluzionario per il futuro delle aziende in crisi.
Ci vedo anche un’opportunità per le banche.
Ma sai che bello se sei in crisi e per sistemarti i ratio chiedi un prestito e te lo porti a patrimonio?
Finalmente vedremo estinto l’annoso problema del debt/equity: basta società indebitate.
Finanziamenti per patrimoni ponte!
Le banche per tanta grazia si faranno pagare un corrispettivo tipo canone di locazione patrimonio o qualcosa del genere.
Poi se la società dovesse tornare in utile (come covenant deve essere portato a nuovo) stornerà il patrimonio ponte e lo riporterà tra i debiti finanziari ed inizia a rimborsare capitale e pagare interessi.
Quasi quasi anticipo i tempi e quando mi si chiederà un bilancio finanziariamente bruttino da presentare in banca per il solito fido glielo sistemo in “stile Alitalia”: debiti a patrimonio! Semplice!
Se poi mi dovessero beccare potrò sempre dire che ho seguito l’esempio pioneristico del Governo Italiano.
Mi fermo qui con le fantasie ma vedendo certe cose mi sento autorizzato a deragliare con certi ragionamenti.
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BUZZI UNICEM

Ricavi in aumento – del 8,50 % da 696,34 mln a 755,28 mln - grazie al buon andamento delle vendite in europa centrale Ed orientale al contrario dei mercati USA (rallentamento domanda residenziale) e del mercato italiano (rallentamento del ciclo economico).
Considerando lo stesso perimetro di consolidamento la crescita sarebbe stata del 7%.
Il MOL del periodo si attesta a 158,67 mln in progresso del 21,40% rispetto ai 130,68 mln: incidono proventi non ricorrenti per circa 7 mln pertanto la crescita al netto di questi ultimi sarebbe stata del 16%.
Costante l'incidenza del costo delle materie sul fatturato rispetto a marzo 2007.
Costanti anche gli ammortamenti del periodo pari a 49 mln ed EBIT a 109,35 mln in progresso del 34% (ben più dei ricavi) con una marginalità sui ricavi (compresi gli altri ricavi) del 14% in aumento rispetto al 11,54% di marzo 2007.
Utile finale del periodo a 73,41 mln in progresso del 46% nonostante una gestione finanziaria leggermente più "pesante" ma compensata da un tax rate del periodo più favorevole (28% contro il 31% di marzo 2007).
Nonostante questi buoni numeri che potrebbero far pensare ad un progresso della redditività e marginalità per l'intero 2008 rispetto al 2007 la società preferisce rimanere cauta dichiarando per l'esercizio in corso risultati in linea con il 2007.
Come fa notare in questo studio Morgan Stanley non è la prima volta che Buzzi si mostra cauta
nelle previsioni economiche e reddituali: nel 2007 a fronte di buoni risultati del primo trimestre la storia fu la stessa di oggi con lo stesso prudente atteggiamento: poi i risultati finali furono migliori dell'esercizio precedente.
Anche quest'anno sarà così?

Il primo trimestre è poco indicativo inoltre il settore è anche influenzato da fattori climatici che da qui a fine anno non sono prevedibili.

I calcoli li vedete nella colonna a destra: adesso l'utile attesso “mi dice” 557 mln che al netto
Della quota dei terzi stimata in 80 mln verrebbe un dato di 477 mln: in progresso del 4%.
PE atteso a circa 8 X (considerando la capitalizzazione complessiva delle ordinarie e risparmio)
Ev/ebitda a 4X.
Secondo Morgan Stanley a sconto del 40% sull'Ev/ebitda e del 23% sul PE rispetto alla media di
Altre sette società cementifere che attualmente sono sotto copertura da parte della stessa
Morgan.
Così dicono.

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marazzi delisting, Sadi, Marcolin

Marazzi si toglie dalla borsa.
Lo fa al prezzo di circa 7,00 euro: poco più di due anni fa si era quotata a 10,25 euro.
Alla faccia di chi crede nel medio periodo.
Sadi ha presentato la trimestrale ed ha dichiarato gli obiettivi per il 2008: ricavi a 133,10 mln, Ebitda a 27,60 mln ed Ebit a 23,00.
Sotto osservazione ed in seguito due conti per vedere cosa vogliono dire questi numeri.
Marcolin idem come sopra: bella la trimestrale; i numeri li svilupperei per un confronto con Safilo.
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SAFILO

Mi si chiede di Safilo.
Qui la trimestrale: bruttina, in questi primi tre mesi lì alla Safilo si è ammosciato tutto quanto.
Ricavi a 326 mln in flessione del 4,7% rispetto ai 341,40 mln: la “colpa” è attribuibile a varie ragioni quali il dollaro debole (a parita di cambi la flessione sarebbe stata solo dello 0,90%) ed un calo del wholesail rispetto ad un eccellente primo trimestre 2007; le vendite retail sono aumentate ma solo grazie all’apertura (11 negozi negli USA) ed acquisizione (77 negozi in Australia e Messico) di nuovi punti vendita.
I Margini sono calati.
IL MOL (per ricavarlo bisogna procedere allo scorporo degli ammortamenti dalle varie voci del conto conto, cioè costo venduto, spese marketing e spese generali) si attesta a 46,70 mln in calo del 20% (ben più del calo dei ricavi!) rispetto ai 58,54 mln del marzo 2007; in calo la marginalità sui ricavi che passa dal 17,13% di marzo 2007 al 14,31% di marzo 2008; nel 2007 la marginalità a livello di MOL si era attestata al 14,68%. Il calo è dovuto ad una maggiore incidenza delle spese di marketing e gestione riferita sopratutto alla gestione retail : i nuovi negozi , in fase di start up, per ora non generano sufficienti risorse per coprire le spese di gestione.
Ammortamenti costanti (9,81 mln rispetto ai 9,63 mln di marzo 2007) portano ad un EBIT di 36,88 mln che risente delle dinamiche sopra accennate.
La gestione finanziaria netta risulta più pesante per le dinamiche derivanti dal cambio (differenza netta dei cambi è negativa per circa 1,80 mln contro una differenza netta positiva di 0,20 mln di marzo 2007 - vedi pag. 49 trimestrale); il tax rate in calo di un punto percentuale (al 37,52% rispetto al l 38,58%) comporta un utile netto del periodo di 14,52 mln in calo del 35% rispetto ai 22,50 mln di marzo 2007; pessimo dato in quanto il calo di marginalità è superiore al calo dei ricavi: calano i ricavi ed aumentano le spese.
Attese per il 2008
Considerando una evoluzione dell’andamento economico simile al periodo marzo 2007 - dicembre 2007 porterebbe a ricavi per 1.139 mln, MOL a 146 mln (marginalità del 12,80% - in calo rispetto al 2007 del 16,70% ), EBIT a 107 mln (marginalità del 9,40% - rispetto al 2007 in calo del 21,90%) utile finale a 48 mln (marginalità a 4,23% - in calo del 11,60%).
Guardando ai multipli - alle attuali quotazioni di 1,77 euro - avremmo un PE 2008 di 11X: basso ed a prima vista appetibile ma non supportato da tassi di crescita superiori (vedi elaborazione Dcf), anzi qui c’è un regresso in tutti i sensi; EV/Ebitda pari a 7X (il dato non mi sembra a sconto) .
Guardando gli indicatori di redditività il ROE risulterebbe tendenziale al 5,50 -6%: basso e comunque non sufficiente a coprire il rischio di impresa; Il ROI risulterebbe tendenziale all’8% inferiore al Wacc pari al 9% se si vuole assumere il dato figlio della mia valutazione Dcf (sempre troppo soggetta a pareri personali): a livello operativo non c’è sufficiente (sovra) reddito per ripagare il costo dei capitali impiegati (il patrimonio ed i mezzi di terzi).
Valutando l’azienda Safilo in base alla sua capacità di generare cassa - Dcf Model - tengo a precisare che gli assumptions adottati per Safilo non sono stati cattivi, sono anzi generosi, basta vedere il tasso di crescita perpetua al 1,50% senza nessuna giustificazione, vedi tassi di crescita fatturato del 10% dal 2010 fino al 2017 e vedi recupero marginalità sempre dal 2010 e fino al 2017….considerando quanto assunto - in base ad una valutazione per me generosa - per ora è in linea con le sue quotazioni.
Decisamente rimandata a trimestrali più decenti con recupero di marginalità e crescita di ricavi; il momento per il settore non sembra dei più favorevoli (vedi i tonfi di Geox, Tod’s, Bulgari, Luxottica).

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varie ed eventuali

Mi si chiede di
- CSP: mi piace , i dati sfornati sono eccellenti rispetto al passato; a breve la trimestrale, poi mi si informa che c'è l'affare "Liberty" che riguarda l'acqusizione di un'azienda (non ricordo se da un fallimento o meno) che potrebbe portare ricavi e (si spera) marginalità.
- Aicon: un'occhiata molto veloce alla semestrale di fine febbraio della società che produce yacht( l'esercizio si chiude a fine agosto) e si nota subito una contrazione delle vendite mentre la produzione di alcune barche non è supportata da ordini; la nuova linea di imbarcazioni "Opel" sembra aver presentato minori standar di qualità...qualche cliente se n'è accorto ed il passaparola tra ricconi ha fatto il resto. La contrazione della domanda, dollaro debole e la crisi di qualche dealer completano gli ingredienti dei pessimi risultati conseguiti dalla società.
- I Grandi Viaggi: è disponibile la prima trimestrale al 31 gennaio (qui si chiude al 31 ottobre)che presenta ricavi e margini in leggera flessione; c'è da dire che è poco indicativa vista la bassa stagionalità del trimestre a cui si riferisce (novembre - dicembre - gennaio); come altre società del settore turistico si potrà vedere qualcosa di più indicativo con la terza trimestrale.
Sull'allegato del Sole di sabato 3 maggio c'era un interessante articolo sulla società: in breve appartiene a quella pletora di small cap e mini cap che si limitano ad un'informativa essenziale non favorendo un interesse diffuso verso investitori istituzionali; la cosa sembra faccia arrabbiare, e non poco, gli azionisti di minoranza che vedono la "loro" società capitalizzare circa 58 mln contro gli 80 mln del patrimonio e con multipli a prima vista interessanti...certo che se non se la fila nessuno e la società non si sforza in questo senso non si capisce il senso di stare sul mercato.
Safilo: escono i dati del primo trimestre...l'anno passato da 4,00 euro se n'è andata dritta dritta a 2,00 nel giro di poco a seguito della "marginalità" perduta a livello di MOL: si attendeva un MOL di 190 mln per poi accorgersi che grazie ad oneri non ricorrenti e per le dinamiche sfavorevoli col cambio dollaro si sarebbe arrivati a 180 mln...10 mln in meno e circa 1 punto percentuale in meno di marginalità a livello di MOL hanno portato le quotazioni intorno a 1,90 euro pari ad un capitalizzazione di 542 mln a netto sconto rispetto agli 850 mln del patrimonio: il BVPS segna un valore per azione di circa 3,00 euro proprio come il target price indicato nei giorni passati da Santader.
Magari qualche conteggio lo faccio anche.

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BASICNET

Basicnet

Non male questi dati.

Basicnet mi ha già fatto ricredere in passato e questa volta mi sorprende.

Io mi sono divertito con due calcoli per le attese di fine 2008.

Sarò breve.

Multipli: se lo sviluppo delle componenti fosse simile a quello del periodo marzo – dicembre 2007 si potrebbe chiudere il 2008 con un utile tendenziale sui 17 mln.

A 1,89 euro significa un

PE 2008 di 7X,

Ev/ebitda di 5,56X (PFN negativa di 63 mln),

ROE al 22-23%,

ROI al 18-19% : quest'ultimo dato decisamente sufficiente essendo superiore al Wacc (vedi DCF) pari a circa al 9,80%.

Questo quanto mi viene di dire coi dati dei primi tre mesi.

Conferme o rettifiche (casomai potrò scrivere) le farò con le successive trimestrali.

DCF: assumptions (tassi vari) poco generosi; dalla elaborazione esce una valutazione di 2,26 euro.

A tale livello corrisponderebbe un PE 2008 (utile atteso di 17 mln) di 8,15X ed Ev/ebitda di 6,30X: non male se questi multipli li avessimo visti 6 mesi fa: adesso il listino è pieno di di presunte buone occasioni a meno di 10X gli utili.

Se un dubbio le devo esplicare riguarda il tax rate dal 2009: manterrà gli stessi bassi livelli del 21% fotografati fino a marzo 2008?

Scusate la brevità: ma per motivi di tempo mi è difficile scrivere come prima e quindi vado al sodo.

Per ora questa sarà la linea: i calcoli saranno sempre comunque in bella evidenza.

Che piacere comunque poterle scrivere due righe.

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DE LONGHI

De Longhi: 2,95 euro.

La pubblicazione del bilancio è prevista dal 12 al 14 di marzo.

C'è quindi tempo per giocare alle previsioni elucubrando i dati dell'ultima trimestrale qui disponibile: bella l'esposizione sia economica che finanziaria;

E' interessante vedere sulle solite ultime pagine del Sole 24 Ore che questa società capitalizza 441 mln contro un patrimonio di 623 mln: quota sotto il valore di libro che stando a due calcoli (patrimonio : n° azioni) è di 4,23 euro per azione, valore tenuto fino a dicembre 2007.

Gli attuali 2,95 euro sono a ridosso dei minimi di un anno, minimi che hanno visto il loro supporto intorno a 2,79 euro intorno a fine gennaio 2008; comprare adesso ho l'impressione che non sia una operazione da manuale, questo tecnicamente parlando.

Tornando ai dati di bilancio nel prospetto a sinistra ho semplificato l'indicazione del costo del venduto unificando in esso le voci di costo delle materie e variazioni rimanenze.

I dati al 30 settembre evidenziano una crescita dei ricavi (+11) e della redditività a livello di margine operativo lordo - 97,29 mln +26% rispetto ai 77,42mln di settembre 2006 - e del reddito operativo netto - 68,21 mln + 40% rispetto ai 48,69 mln di settembre 2006.

Migliorata anche la marginalità: a livello di MOL è del 9,56% (8,43% settembre 2006) mentre a livello del reddito operativo (EBIT) è del 6,70% (5,36% a settembre 2006).

Nella parte bassa del conto economico - dall'utile pre imposte all'utile finale - il confronto è "inquinato" da proventi finanziari non ricorrenti del 2006 derivanti dalla cessione delle partecipazioni di Elba Spa; al netto di questi proventi - circa 25 mln - il dato della redditività pre imposte e dell'utile finale è comunque migliorato.

Attese fine anno: ovvio che sarebbe bello beccarle chirurgicamente ma il gioco, con i mezzi a disposizione, non sta nel centrarle così bene ma nell'immaginare la strada che si sta percorrendo; se poi i dati attesi sono inferiori a quelli che verranno sfornati nel bilancio definitivo tanto meglio, vuol dire che si è usato un atteggiamento prudenziale.

Ricavi a circa 1.470 mln , MOL 149 mln, EBIT 108 mln, utile pre imposte 56 mln, utile finale a 33 mln.

Non è mai scontato fare delle previsioni, sennò non si chiamerebbero così : in De Longhi il grado di difficoltà, per uno come me, aumenta in presenza della distinzione tra costo delle materie prime e variazione delle rimanenze; come ho detto sopra ho cercato di semplificarmi la vita riunendo tali voci sotto un'unica voce, quella del costo del venduto ed in effetti l'incidenza sul fatturato del CDV sembra assumere un certo grado di maggiore affidabilità.

Ad aumentare il grado di difficoltà ci si dovrebbe mettere anche la nuova normativa sul TFR che dovrebbe "portare in dote" costi finanziari non presenti nel 2006.

Presi per buoni questi dati ne esce fuori che De Longhi a 2,95 euro varrebbe: PE 2007 (capitalizzazione : utili attesi) di 13X; Ev/ebitda (capitalizzazione + Pos. fin. negativa / MOL) di 5,20X.

Decisamente pessimo il ROE (utile attesi X 100 / patrimonio atteso al netto dei dividendi) pari a circa il 5,30%: una misura sufficiente dovrebbe essere almeno pari al 9-10% considerando che il patrimonio dovrebbe rendere come un investimento a rischio zero (BTP a scadenza residua decennale pari circa il 4,50% ) aumentato del rischio di impresa o di mercato (un indice che si aggira dal 4 al 6% a seconda del rischio sia specifico del settore che dell'azienda).

Il ROI (Ebit / patrimonio + Pfn negativa x 100) a circa 11%: se confrontato con l'elaborazione DCF model ed in particolare il calcolo del costo medio dei capitali impiegati (il Wacc; Weight Average Cost of capital) siamo lì...il ROI all'11% serve giusto a coprire questo costo dei capitali che si aggira intorno al 10,45% (ovviamente gli assumptions, cioè i tassi da me considerati per il calcolo del Wacc potrebbero variare da analista ad analista; ritengo comunque di aver considerato dei tassi non "generosi" ai fini di una valutazione).

Quindi se si dovessero comprare azioni De Longhi non lo si farà certo per quel "premio" di (sovra)redditività - che non c'è - a livello di ROE e ROI.

Certo è che vedere quel valore di libro (BVPS cioè il patrimonio : n° azioni) a 4,23 euro confrontato con gli attuali corsi azionari di 2,95 euro potrebbe far venire più di una tentazione in ottica di medio lungo periodo, magari col "confortevole" dubbio che gli attuali corsi inglobano già uno scenario da recessione non certo derivante dalla debolezza del dollaro visto che De Longhi ha costi denominati in dollari tendenzialmente per 200 mln ed eventuali deprezzamenti della moneta USA giocherebbero a favore di una migliore marginalità; casomai il problema potrebbe essere la concorrenza ed un maggior costo delle materie prime che fino ad adesso - per intenderci fino alla trimestrale di settembre - non sembra esserci stato; ovvio poi che il mercato non sconta quel che è stato ma fa le sue anticipazioni dal 2008 ed oltre...rimane il quesito - come per tanti titoli in questo periodo - se il "brutto" sia già scontato negli attuali corsi.

Guardando la composizione azionaria l'appeal cala: il flottante in circolazione non permette una eventuale scalata sul titolo: oltre alla holding lussemburghese The Longhi col 75% vi è la presenza di due SGR con circa il 2% ciascuno.

DCF MODEL

Assumptions:

Free risk rate: 4,20% direi nella norma di un investimento a rischio zero.

Risk market: 8,00% (dato da rischio rsichio specifico al 4% e rischio settoriale al 4%) ho alzato il tiro rispetto ad un 6% che avrebbe comportato una valutazione più generosa (tendenzialmente a 5,00 euro senza toccare gli altri assumptions).

Beta: 1,20%; qualcuno potrebbe obiettare che il beta prospettico a 30 mesi (fonte Il Sole 24 Ore sabato 1 marzo) è pari a 1,00 (più favorevole: valutazione a 4,50 euro); considerando il periodo è meglio fare i cattivi.

Composizione delle fonti: 65% mezzi propri - 35% mezzi di terzi che più o meno è quello che si può immaginare per fine anno.

Costo dei capitali di terzi: 7,00% (vedi anche trimestrale la composizione degli oneri finanziari e la media esposizione finanziaria); il dato è al lordo dell'imposizione fiscale.

Tax rate: 40%

Tasso di crescita perpetua "g": 1,25% roba da aggiornamento listino prezzi; non me la sento di giustificare tassi più alti (solitamente negli studi societari dal 2% al 3% senza giustificazioni di sorta se ne vedono tanti).

Crescita fatturato: dal 6% annuo fino al 2009; 5% fino al 2011; 4% fino al 2013; 3% fino al 2015; nel periodo settembre 2007 - settembre 2006 i ricavi sono aumentati dell'11% ma qui si vuole essere prudenziali.

Wacc: con tali assumptions esce un costo medio dei capitali impiegati del 10,45%...il ROI come detto appare appena sufficiente a coprirlo...se assumiamo questo dato non c'è quindi abbastanza "sovrareddito" per remunerare la proprietà e finanziatori oltre il costo dei capitali impiegati rappresentati appunto dal patrimonio e dai finanziamenti.

Ho assunto inoltre:

- ammortamenti per 40-42 mln

- accantonamenti per 5 mln : in passato erano maggiori, anche più del doppio, ma visto l'impatto della normativa sul TFR è meglio dimezzarli se non addirittura non tenerne conto.

- investimenti per 40-42 mln: come da galateo se tanti sono gli ammortamenti che costituiscono autofinanziamento...

- variazione del Capitale Circolante Netto (rimanenze, crediti e debiti ed altre voci non finanziarie della gestione corrente) negative per 45mln;

La valutazione finale è di 3,70 euro (comunque sotto il valore di libro) con un potenziale upside del 24% rispetto agli attuali corsi azionari pari a 2,95 euro.

A 3,70 euro corrisponderebbe un PE 2007 di 16X per il e 14,30X per il 2008: non a sconto in quanto 16X sembra essere la misura giusta a meno che gli utili futuri non crescano ad un tasso più elevato.

Certo è meglio di una Beghelli i cui corsi attuali non trovano giustifcazioni fondamentali (siamo ad un Pe oltre i 23X ed un Ev/ebitda oltre i 13X con ROE al 8% e ROI 7%).

Altri studi su De Longhi li potrete trovare qui: decisamente di manica più larga...

Alla prossima su http://www.borsaitaliana.blogspot.com/